文迪·克伦威尔（Wendy Cromwell）是威灵顿管理公司（WellingtonManagement）的副主席及可持续投资部门董事。商学院毕业后，她便加入了威灵顿，至今已25年。一年半前，克伦威尔成为了联合国责任投资原则组织（PRI）的十人董事会中仅有的两名资管背景的董事之一。PRI是世界领先的责任投资的倡导者，其2500名成员为来自世界各地的资产拥有者、资产管理者和服务提供者。他们共同致力于理解环境责任、社会责任与公司治理（ESG）因素对投资的影响并鼓励各地投资者在投资决策中考虑ESG因素。
对克伦威尔的采访展现了大型资管机构对可持续投资的看法与实践。我们从克伦威尔在威灵顿内部的职业发展聊起，谈到可持续投资领域有哪些机遇，并进一步探讨了威灵顿是如何将可持续投资的理念贯穿在其投资决策中（包括其与科研机构伍兹霍尔研究中心在气候研究方面的合作）。最后，克伦威尔也分享了她对与可持续投资领域的展望。
No.1 从事可持续投资的缘起
克伦威尔从范德堡大学商学院毕业后直接加入了威灵顿的机构客户服务组。入职不久，克伦威尔便建议将部门按照客户类型而不是按照地域划分以更好地服务顾客，这一建议获得了管理层的青睐，克伦威尔也得以专注于服务基金客户。在那里，她慢慢被客户们采取的、在当时来说非常前卫的投资策略所吸引，开始进一步研究资产配置与跨资产类别的投资理念，并最终成立了相关部门。
两年之前，克伦威尔带队研究影响力投资时，留意到有一股来自客户及同事的对可持续投资的兴趣。因为可持续投资涉及多个资产类别而且克伦威尔有影响力投资与二级市场的相关经验，克伦威尔被任命来成立专题小组来研究可持续投资。回头来看，虽然进入可持续投资领域并不是因为克伦威尔的精心策划，但她的每一步职业发展都是追随着自己的兴趣，到如今终于水到渠成。
No.2 可持续投资的机遇
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可持续投资的相关术语
可持续投资是一个囊括各种投资策略的总称。这既包括最基础的负面筛选或排除性投资组合，也包括讨论值得投资的主题与动因的投资方式，后者更容易令投资者与资产管理者产生共鸣。
“ESG投资“是一种帮助我们全方位了解公司的方式。公司的管理常常在细节处见真章，例如公司的用水效率会影响其运营成本，公司如何对待员工也会影响其员工流失率并进一步影响成本。“主动干预”则是一个人们常常与ESG一同提起的概念。它是指通过与上市公司的管理层或者监管者沟通来了解他们的经营发展策略，并尝试为他们提供建议，以帮助公司做出更好的决策。作为主动投资者，威灵顿常常进行主动干预：在今年疫情隔离开始后的九周里，威灵顿已经和上市公司管理层开过3100次会了。
还有一种可持续投资是“主题投资”，它是指将投资集中在与某主题相关的领域，比如气候变化、水资源、性别平等、新兴市场等等。“影响力投资”则是指向为解决世界上的严峻问题而提供商品和服务的公司进行投资。这一概念其实起源于一级市场，但是威灵顿正在努力将这一概念延伸到二级市场。
这些不同概念并不互斥，彼此之间反而是有交集的。比如影响力投资组合里也可以含有ESG的因素或者联合国的可持续发展目标。
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可持续投资如何为投资组合增值
威灵顿的投资组合背后都有经得起推敲的投资理念，这就是其为客户带来财富增长的关键。威灵顿的投资理念包含三个问题：你留意到了哪些市场失灵的地方？它们为什么会存在？你将如何利用它们？在可持续投资领域，威灵顿留意到以下三处市场失灵所带来的机遇。
第一，市场过度重视短期收益。几十年来，市场参与者的投资持有年限发生了明显的变化。世界银行的研究表明，投资者的平均持股期已经从70年代的三年以上跌倒了如今的一年以下。短期投资者又怎会在意管理层的长期战略呢？这使得投资者的行为慢慢染上投机的意味。而圣母大学和罗格斯大学的研究表明，投资持有期长的投资基金表现明显高于市场标准。
所以，威灵顿采取了一些策略来把握机遇，比如将基金持有期延长到10年，投资股本回报相对高的公司，研究上市公司的公司治理，以及上市公司是否可以通过良好的公司治理来将股本回报长期保持在较高水平。良好的公司治理可以提高忠诚度和投入度、使公司运营得更长久、持续降低融资成本等，开启良性循环。
第二，虽然第三方机构通过挖掘数据提取了许多ESG信息，但他们彼此之间的衡量标准并不是一致的，而且在一段时间内也都不会一致。他们很难像信用评级公司一样趋于一致，因为每家机构考量或者强调的要素是不同的。比如有一些第三方评级机构提供的信息是回溯的，他们是基于公司的披露内容进行评级，另一些则不然。威灵顿更愿意通过与公司的沟通而形成前瞻性的观点。因此，威灵顿建立了一个侧重于通过主动干预有上升空间的公司来影响其转型的投资团队。
第三，影响力投资的概念还没有延伸到二级市场。威灵顿在七八年前已经开始尝试将影响力投资在一级市场的经验应用到二级市场上。这是一个很大的潜在机遇，因为目前还没有固定的影响力股票名单或者影响力债券名单，威灵顿需要自己去定义它。而在从影响力角度考察一间上市公司时，威灵顿就成为第一个评估上市公司影响力的机构，从而与众不同了。举个例子来说，只考虑通信时间和数据的分析员可能会低估一间新兴市场的电信公司的影响力。威灵顿分析这间公司时，则会考虑到它可以提高新兴市场的金融普惠性，进而给出不同的估值。
文迪·克伦威尔
No.3 如何将可持续投资理念融入整个组织
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威灵顿如何在内部贯彻可持续投资理念
想了解威灵顿如何在内部贯彻可持续投资理念，要先从威灵顿是怎样的机构说起。威灵顿是一家私人的大型投资管理公司，管理约一万亿美金资产并主要投资于二级市场，但威灵顿也有一些一级市场的基金。其组织架构里并没有设立CIO这一职位，也就是说并不是由CIO，在听取各个分析师想法后，独自做决定。相反，威灵顿是一个由50多个精英投资团队组成的群体，每一个精英投资团队都有各自坚定的投资理念与决策过程。而每个团队的投资理念不同，也意味着每个团队着重的市场机遇不同，成长股与价值股，各有所爱。
所以，要在威灵顿内部贯彻可持续投资理念，最重要的是使可持续投资的本质融入各个投资理念，成为团队主动拥抱而不是被迫服从的因素。威灵顿要求每个团队要将可持续投资真心实意地融合在投资理念中。公司不会为每个团队提供千篇一律的答案，但会评估每个团队的投资理念、决策过程和交易记录并提供反馈。
具体来说，威灵顿有一个由股票分析师、债券分析师和ESG分析师组成的全球产业研究部门。当威灵顿和上市公司开会时，三类分析师的列席使得威灵顿可更深入地理解上市公司现状并提供多维度的建议。
拥有一万亿美金资管规模的优点之一，便是威灵顿拥有充足的与公司管理层的沟通机会。与类似规模的被动投资公司不同，威灵顿不像被动投资公司那样有必须投资某公司的义务，而不论这一公司表现如何。作为一间有选择权的主动投资公司，威灵顿可以直接面对面询问上市公司的决策原因，没有实践最佳做法的原因等等，如果公司的答复不满意，威灵顿可以选择不投资这间公司。威灵顿认为，这是一种更有效的影响方式。
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如何将气候研究整合在威灵顿的投资决策中
去年以来，大家对气候的兴趣急剧增加，这有三方面原因。其一，越来越多严谨的气候研究报告引起大家的注意。其二，监管机构也越来越关注气候问题并促使资产所有者考虑这些因素。资产所有者会推动资产管理者考虑ESG因素，而这进一步会传导到资产管理者所投资的上市公司身上。这一股由欧洲的监管机构开启的潮流正在席卷各地。其三，投资者也亲身体会到气候变化的物理风险，比如加州和澳洲大火。投资者们一夜之间意识到之前仿佛很遥远的气候风险已经近在眼前。
从投资领域来看，二级市场的影响力投资正在兴起，而且人们对于气候问题的研究越来越有兴趣。气候研究可以大致分成对气候变化转型风险的研究和对物理风险的研究。市场上做转型风险研究的人很多，他们集中于研究碳排放的相关机制，但并没有什么人在研究物理风险。因此，威灵顿决定与科研机构伍兹霍尔研究中心（Woods HoleResearch Center）合作来深入了解气候变化的物理风险，比如酷热、干旱、大火、飓风、洪水、水资源枯竭等等，以及他们对资本市场的影响。威灵顿希望这一跨界合作可以打破气候科学与投资界的壁垒，相辅相成、共同促进气候问题的解决。
具体来说，伍兹霍尔研究中心会先提供一些阅读材料来帮助威灵顿团队了解相关背景，这些背景知识也会帮助威灵顿更清晰地提出资本市场感兴趣的问题。之后，伍兹霍尔研究中心则会选出一个最有代表性的指标来回答威灵顿的问题。比如拿其合作的第一个领域酷热来说，这一指标则是由温度与湿度组成的热指数，因为人体对热的感受不仅受温度，也受湿度影响。湿热就比干热更令人难以忍受。
选好了代表性指标之后，伍兹霍尔研究中心便会生成一系列显示该指标在不同地域随时间变化的图表。威灵顿很快就被酷热图表震惊了，没有人想到原来美国在2020至2029年间的热指标会变化得如此之大。拿休斯顿来说，在2020至2029年间，每年休斯顿的酷热天气都会延长两个月之久。震惊之余，威灵顿马上就着手研究这一点是否已经被包含在市场的定价体系内，比如地方政府债券，这种受地域影响且期限超过十年的资产。威灵顿惊讶地发现这一点并没有影响到不同地方政府的债券，所有地方政府债券的参数都是一模一样的。这使威灵顿团队茅塞顿开，就连流动性较好的地方政府债券都没有将这一点考虑在定价体系中，那其他资产定价中更不可能考虑了这一因素。于是威灵顿将热指标放进债券分析师的常用工具，帮助投资者做出决策。后来发现，地方政府债券之外，热指标还会影响房地产信托基金（REIT）、拥有较多物业、厂房及设备的公司，如主题公园、地域性银行等等。
除了影响投资决策以外，气候变化的严重性也促使威灵顿自然而然地想与他人分享，帮助更多人、更多公司、乃至整个经济与社会为适应气候变化做好准备。因为不论减排进行得多么顺利，就算现在马上达到零排放，气候变化的物理风险在接下来的10到15年间都是一样严峻。因此，威灵顿与伍兹霍尔研究中心和加州公务员退休基金共同编写了一份介绍气候变化的物理风险的材料（PROCC）。威灵顿与可能受到物理风险影响的上市公司开会时，便会向他们科普这份材料并帮助他们排查风险及制定对策。威灵顿也会在更多论坛上发声，比如哈佛商业学院的气候论坛、联合国会议等等。
No.4 可持续投资的最新动向
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“被忽略”的上市公司社会责任
相对于投资者关注已久的公司治理（G），环境责任（E）和社会责任（S）是相对新的领域。而因为气候变化，投资者对于环境责任的关注与研究也发展迅猛，只剩下社会责任领域相对鲜有提及。但如今新冠疫情的肆虐使大家开始关注之前“被忽略”的社会责任，比如公司的劳工保护、产品质量与安全、供应链管理等等。
与上市公司的积极沟通对于深入了解上市公司的社会责任表现是必不可少的。威灵顿不但可以在沟通中了解到公司应对疫情的处理方式，也可以体会其公司文化与危机中的领导风格。公司如何处理这场疫情，可以帮助检验该公司是否真正符合威灵顿的投资理念。威灵顿对公司的提问（比如疫情如何影响公司的运营成本）常常没有标准答案，而不同公司的回答也会帮助区分哪些公司更符合威灵顿的长期利益、哪些公司则自我要求不高。
这些发现会帮助威灵顿为公司定价，比如采访当天的晨会讨论了一间受疫情影响生意额大幅增加，但成本也与之俱增的公司。一般来说，传统分析师会因为增加的成本而降低对它的估值、因为增加的生意额而提高对它的估值。但特别的是，因为它充分考虑员工利益与安全，威灵顿认为它能够比其对手熬得更久、熬过这场疫情。这使它一路可以因对手出局而获得更多市场份额，也促使威灵顿给出了一个更高的估值。
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对可持续投资的展望
碳足迹的概念最近席卷澳洲、加拿大、欧洲等。受其影响，越来越多投资经理会算出并关注自己的投资组合的碳排放量。一旦有了初步的数据，投资经理会想办法降低这一指标。这使得越来越多的资本关注其组合中的高排放公司。同时，投资者慢慢发现原来只需要放弃0.5%的投资回报就可以减少高达20-30%的碳排放。这些改变甚至可能会促成一个影响高排放公司估值的循环。
撤资决定是另一个新浪潮。这并不代表主动干预策略的失败。只是最近三四个月以来，越来越多主流投资经理开始考虑慢慢从一些行业撤资，尤其是石油与天然气行业。这也会慢慢影响这些行业公司的估值。
在一段时间内，可持续投资领域都会是鱼龙混杂的。为了迎合客户的兴趣，一些投资经理会象征性地把可持续投资纳入其投资组合并以此为噱头。这些并没有体现可持续投资本质的投资理念其实很有问题，甚至会使投资组合变得更不可持续或降低投资回报。一旦发生这样的事情，投资经理将会难以坚持他们所谓的“可持续”投资理念。这些行为有可能会使得市场对可持续投资失去信心。不过话说回来，每一个投资理念实践起来，都会有些发展顺利、有些发展不顺。不应该因为一些实践上的不顺利而否定整个投资理念。虽然ESG三个因素与公司发展密不可分，但它们对某些策略的影响确实较小，比如量化策略或者系统策略。除了董事会薪酬这些因素则可以很好的融入这些策略外，因为这类策略更着重分析回溯数据，很难在其策略融入气候风险这些前瞻性的概念。
至于监管变化，可以借用一下技术采用生命周期（product adoptioncurve）这个概念，它本意是指不同人接受新技术、新产品的速度不同。虽然全球都在慢慢接受可持续投资，但确实有些国家开始的更早。具体来说，北欧和荷兰是最早的一批创新者，欧洲和英国则是早期采用者，之后的加拿大和澳洲便代表了早期大众型采用者。接下来是刚刚起步的、采取由上至下策略的日本，再之后则是中国。目前来看，美国是落后者，但是美国最近的一系列迅速发展可能成为其转折点。
No.5 克伦威尔的兴趣与建议
因为工作需要，克伦威尔经常往来于世界各地。准备工作会议之余，克伦威尔最喜欢读当地作家的小说。这不仅为她的旅行增添乐趣，也使她更了解当地的风土人情。比如她很喜欢中国作家余华的《兄弟》和《活着》。克伦威尔非常享受她的工作，工作接触范围之广使她每一天都觉得自己在成长。可持续投资来讲，她最讨厌的一点是投资人没有认真严谨地对待一些值得深入研究的因素。有一些人造诣不深却自以为是，另一些则只会刻板地循规蹈矩。
她从父母身上学到最重要的一点便是学习能力的重要性。父亲为她打下了良好的数理基础，而母亲则使她对不同的观点有很强的理解与包容能力。克伦威尔建议年轻人们要时刻记住，每个人的观点都代表其特定的角度，没有人能够看到全部，真相往往在大家的观点之间。不管是与你的同事还是家人，不管你是在讨论政治还是回报，这一点对于如何理解并与他人沟通非常重要。
