关键点
对社会负责的投资策略的需求正在增长，这是管理与环境，社会和治理（ESG）相关的风险的一种手段，这种风险可能会影响长期收益，并成为促进社会和环境问题的机会，但很多问题仍然未知这些策略的性能潜力。
研究确定了与良好公司治理相关的两个ESG指标，它们有可能提高绩效：财务纪律和多元化。
使用周到的智能Beta产品设计来重新平衡头寸是功能强大的经过市场检验的回报增强器。结合前面提到的两个推动绩效的公司属性，这是一种构建具有强大长期回报潜力的ESG战略的行之有效的方法。
抽象
使用环境，社会和治理（ESG）标准来定位投资组合的具有社会责任感的投资策略在全球范围内越来越受欢迎。对社会负责任的目标受到大多数投资者的称赞，但对限制投资组合建设过程的策略的投资优缺点仍然存在疑问。因此，许多面向ESG的投资者面临着社会责任与投资绩效之间的不确定权衡。但是，越来越多的研究已经确定了一系列公司特征，这些特征与ESG投资的宗旨直接吻合，并且与出色的财务业绩相关。其中两个是财务纪律和公司多元化，是与治理相关的指标的顶部，这些指标可能会对绩效产生积极影响。
“……我们坚信，投资者无需为了实现其ESG目标而放弃投资表现。”
社会责任投资（SRI），也称为可持续投资，是一种在制定投资组合构建决策时考虑环境，社会和治理（ESG）标准的方法。1 投资者被SRI吸引是一种管理ESG相关风险（可能影响长期收益）的手段，也是促进社会和环境问题的机会。结果，对能够满足社会责任和长期表现超越双重目标的有吸引力的投资策略的需求正在增长。
我们认为，通过引入传统ESG战略机制之外的两个要素，可以实现这些双重目标。第一个要素是用与ESG原则直接相关的，具有绩效驱动力的公司属性来补充标准ESG指标；尤其是，这是公司具备财务纪律的程度，可以为股东带来可持续的长期业绩，而不是在短期内做出决定以使经理人受益（从本质上讲，这是良好治理的基础）代表公司行列中的多元化程度（迄今为止，最经常通过性别的多元化来衡量）。
尽管有限的数据可用性使研究人员难以从标准计量经济学测试中得出结论，并且对传统ESG指标的性能潜力仍知之甚少，但我们发现，对于金融学科和多样性，都有相当多的研究支持，而金融学科则更加明显和实用。至少在研究中，这一点比传统的经验测试更适合多样性。
第二个要素是将周到的智能Beta产品设计和实施技术应用于ESG战略。例如，使用经过市场检验的基本权重的智能贝塔投资组合构建技术，可以打破投资组合权重与股票价格之间的联系，使我们能够掌握系统地重新平衡至稳定锚定权重并在交易范围内进行分散交易的回报引擎。几天的时间就可以通过较低的实施成本来保持这种平衡。
在本文中，我们总结了我们对与ESG投资的投资含义相关的研究的理解，并提出了一个案例，说明了投资者如何通过精心设计的投资策略既能履行其社会责任，又能实现投资目标。
对ESG投资的需求不断增长
在过去的五年中，ESG领域经历了巨大的增长。投资者不仅在表达意见（有时是大声疾呼）上对环境，社会和治理问题的重要性发表意见，而且还在用钱包说话。
按照全球可持续投资回顾2016 （以下简称 GSIR年，2016年），该报告由全球可持续投资联盟（GSIA）的成员，进行市场研究的结果2 万亿$ 22.9的资产都在2016年开始就受到专业管理在SRI战略下，专业管理占全球总资产的26％。自2014年GSIA上次报告该数字以来，这些资产已从18.3万亿美元增长了25％。
2016年，全球最大的可持续投资战略以及欧洲占主导地位的战略是负面/排他性筛选（15.0万亿美元），其次是ESG整合（10.4万亿美元）， 其中3个主要用于资产加权，位于美国，加拿大，澳大利亚/新西兰和日本以外的亚洲。2014年，这两种策略的投资总额分别为12.1美元和7.5美元。在美国投资的8.7万亿美元SRI资产中，有5.8万亿美元是根据ESG整合策略管理的，该策略在GSIR （2016）中定义 为“投资经理将ESG因子系统而明确地纳入财务分析。”
“有钱能使鬼推磨。如果我们能够部署资本和金融市场的力量，我们可以确保[这些]公司进行必要的过渡，以遏制全球变暖。”
— Anne Simpson，CalPERS（伦德尔，2017年）
养老金和投资年度资金经理调查的结果也可以说明对ESG投资的兴趣 。截至2016年底，在接受调查的500家最大公司管理的全球机构资产中，3.9万亿美元以ESG为重点进行了投资，而基于因子的策略则为1.4万亿美元，这是另一种越来越受投资者欢迎的策略（钻石，2017年）。对461位资产所有者和资产管理者的全球调查发现，到2019年，有46％的回应资产所有者计划将其50％或更多的资金投资于ESG / RI，4 ％和54％的资产管理者计划将50％或他们的更多资金用作ESG / RI（法国巴黎银行，2017年）。ESG投资正在稳步稳步发展成为主流投资。
这种趋势可能会持续下去。千禧一代（5） 是最大的一代人之一，他们正在进入主要的决策时期，以使其投资理念与其价值观保持一致，并且他们正在做出巨大的努力以重塑公司行为并通过各种形式的行动主义表达自己的声音。结果，公共养老金发起人和其他资产所有者正面临越来越多的授权，要求他们利用自己的投资来实现社会目标，例如减少碳足迹，改善性别多样性等。
尽管人们普遍认为ESG投资可能会影响性能，但仍偏爱ESG投资。例如，Riedl和Smeets（2017）发现，投资者愿意牺牲财务表现来根据社会偏好进行投资，并且社会偏好和社会信号在投资者决定购买和持有对社会负责的共同基金中均起着主导作用。 。6 尽管目前为止尚无定论，但我们坚信投资者无需为了实现其ESG目标而放弃投资表现。
ESG研究告诉我们什么
ESG投资的投资价值的实证研究结果好坏参半。一些分析支持经典的市场均衡观点，即排除那些细分市场（例如，ESG得分较低或与酒精，烟草和赌博相关的公司的“罪恶股”的市场），应导致较差的投资结果，而其他研究则建议将基于ESG考虑的公司排除在外可能不会对收益产生负面影响。但是，其他研究表明，在制定投资决策时考虑ESG因素可以改善长期绩效。
“我们认为，经济有效，可持续的全球金融体系是长期创造价值的必要条件。这种系统将奖励长期负责任的投资，并使整个环境和整个社会受益。”
—摘自《联合国负责任投资原则》的任务说明，www.unpri.org
我们可以理解那些得出以下结论的人的观点：得出结论，约束投资组合以满足ESG偏好在理论上应该提供较低的预期收益。根据标准的经济推理，有7只 犯罪股票应该比“有价股票”提供更高的回报，这是因为ESG投资者对犯罪股票的需求被叠加在投资过程中的道德标准所压制，而有道德的股票的定价相对较高，从而导致差异要求的回报率。Hong和Kacperczyk（2009），Brammer，Brooks和Pavelin（2006），以及Fabozzi，Ma和Oliphant（2008）报告了支持这一立场的结果-投资者为美德付出代价。8 在某种程度上可以看作是情节的扭曲，这种标准经济论证的逻辑还导致了对ESG投资者的一次意外收获（可以称为“ ESG优先股红利”）作为价格的合理预期。进行调整以反映新主张和越来越多的偏好，这一过程可能要花费数年甚至数十年才能完全发挥出来。
有趣的是，最近的研究表明，可以通过暴露于公认的因素来解释与犯罪股票相关的历史收益溢价。例如，Blitz和Fabozzi（2017）发现，犯罪股票的超额收益可以用两个相对较新的获利能力和投资质量因素来充分解释（Fama和French，2015）：犯罪股票公司恰好都具有盈利能力而不是积极发展自己的业务，通常会在市场中获得回报。Blitz和Fabozzi的发现随着时间的推移以及在不同的市场上都是可靠的。这一新证据揭示了犯罪股票如何赚取溢价，并暗示了我们可以通过有意选择高利润率和低投资公司（例如，最近，GMO的Jeremy Grantham和他的同事（Huebscher，2017年）进行了一项简单但很有启发性的研究，以检验所获得的智慧，即对公司和部门的子集进行负面筛查，例如那些参与筛选犯罪股票或从化石燃料中剥离出来的公司。应该会影响性能。他们的结论很鲜明：是的，您可以从石油或其他任何东西上撤资，而不会产生太大的后果，这是对ESG投资的神话之一。GMO分析一次从S＆P 500指数中删除一个行业，并测量了每个指数在从1925年，1957年和1989年开始的三个时期内的表现，每个时期都结束于2017年第三季度。在这三个时期中，最糟糕的时期同期表现指标的回报率分别仅比标准普尔500指数高16、21和27个基点（bps）或更少。
当我们比较模拟的RAFI ™美国指数和RAFI发达的ex指数与各自市场的市值加权指数以及基于酒精饮料，烟草和其他烟酒的模拟指数时，我们发现了相似的结果枪支和化石燃料库存。9 相对绩效显示，在截至2017年12月31日的35年研究期内，排除化石燃料等行业对绩效没有重大影响。例如，相对于RAFI US，RAFI的化石燃料产品组合的绩效提高了16个基点，而相对于RAFI的美国开发的产品，RAFI Develop ex ex的化石燃料的绩效却逊色了8个基点。换句话说，当去除化石燃料库存时，在模拟的基础上，相对于上限加权指数，这些RAFI指数中的每个指数的表现都保持不变。当去除酒精，烟草或枪支的库存时，我们发现了类似的结果。因此，我们得出结论，将这些有争议的行业排除在投资组合之外的影响很小，因此在经济上没有意义。
至此，我们已经基于负面筛选（即排除某些股票或行业）回顾了ESG策略的发现。但是，ESG投资策略越来越多地包括积极/一流的筛选，ESG集成以及以可持续性为主题的投资（GSIR，2016）等方法，这些方法倾向于具有有吸引力的ESG属性的公司。在这种情况下，Statman和Glushkov（2009）指出，向社会责任特征得分高的公司倾斜投资组合实际上可以改善绩效。但是，它们无法解决此性能优势的根源。
Amel-Zadeh和Serafeim（即将出版）的一项调查显示，大多数做出回应的投资者都认为，ESG的考虑对投资组合的业绩具有财务重要性，而完全ESG整合是具有最高表现潜力的SRI战略。法国巴黎银行（2017）最近的调查显示，近四分之三的受访者认为ESG可以长期提高投资回报率。
使用紧密链接的性能驱动程序补充ESG指标
在直接与ESG考虑相一致的公司属性中，并且更可靠地与学术文献中的积极财务绩效相关联的公司属性中，财务纪律和多样性都是对公司绩效产生积极影响并可以提高投资回报的自然指标。在接下来的两节中，我们总结了支持我们结论的研究结果。
“在短短的几个月内，大量机构投资者就此[Climate Action 100+]倡议进行了联合，因为他们希望直接向公司发出明确的信号，即他们将对他们负责，以确保不承担任何责任。而不是采取大胆的公司行动来改善治理，遏制排放并增加披露以迅速应对当今时代最大的挑战。” 10
-安德鲁·格雷（Andrew Gray），AustralianSuper（Rundell，2017年）
财务纪律
顾名思义，良好的治理应该导致更好的公司财务业绩。可获得的大量公司财务数据已使人们对公司管理，公司成果和投资结果之间的联系进行了大量研究。在ESG投资方面，最引人注目的研究机构是所谓的优质投资（尤其是金融学科）的子集。陈述那些明显的，管理不善的公司，它们优先考虑短期收益以利于管理，而不是股东的长期财富，这与ESG标准的良好管理意图并不一致，反而削弱了股东价值。这可以通过小型，合法且不易观察的方式发生，有时甚至以戏剧化的方式达到顶峰，
我们能够基于指标来引入可靠的回报驱动因素，这些指标表明存在必要的财务纪律，以使长期价值领先于短期管理，并支持ESG投资策略的投资价值。Hsu，Kalesnik和Kose（2017）在最近的优质投资调查中，确定了风险调整后的四个稳健且互补的回报来源，这些直接与ESG投资者的首选治理定位相呼应：高盈利能力，低投资，低净发行（或稀释），且应计费用低。
高盈利能力。 广泛的研究详细介绍了与公司获利能力相关的回报溢价，该溢价由诸如运营获利能力，股本回报率和资产回报率等指标衡量。11 Novy-Marx（2013）提出，所谓的获利能力异常（之所以这样标记，是因为它违背了有效的市场假说）是由于投资者的注意力有限而引起的，这是一种认知和行为偏见。
投资少。 从良好治理的角度来看，规避避免多余的公司投资（尤其是获利的公司）是一项关键属性，即与卓越绩效相关。例如，Brightman，Clements和Kalesnik（2017）研究了“可持续”业务，即那些在缺乏有吸引力的NPV项目的情况下有纪律将收益返还给投资者的公司。相反，近几十年来，诸如Compaq和Yahoo之类的“不可持续”的公司往往会在获利能力达到顶峰时通过大量发行股票和发行债券来推动激进投资，并以破坏其先前主导领域的竞争优势的方式扩张。12 最终，这些公司的底线遭受了不明智的投资和扩张，而股东却为此付出了代价。
发行量低。 实证研究始终证明净发行量与随后的股票表现之间存在负相关关系。13 现有的文献中没有确切的因果关系，尽管经验表明，发行额外股份的公司可能拥有有关其股价近期高估的私人信息，或者如前所述，发行股票和债务以为穷人提供资金， NPV项目。
低会计应计。 最后，治理不善可能以高应计制形式表现出来，这表明“短期”收益管理可能正在发生。具体而言，许多研究发现，如报告的实际利润和实际利润之间的差异（如净运营资产和应计费用所表明的那样），则可以预测较低的后续收益。14
企业多元化
除了迅速认识到多元化和包容性的社会效益外，15 庞大且不断扩展的研究表明，建立和培育多元化和包容性团队的公司将获得广泛的收益，包括更好的财务成果。多元化的商业案例基于研究表明，团队成员代表性别，种族，经验，年龄和文化，以及其他特征，并且有目的地培养包容性，他们倾向于做出更好的决策，因为他们能够实现更高级别的集体智慧（CI）。16 高CI的团队不仅仅会发生：聚集一群人，每个人都非常聪明，不会自动创建一个“聪明”的团队。目标是创建代表推理多样性并且其成员尊重和珍视团队中其他人观点的团队。
Rock and Grant（2016）报告说，更多的群体更准确地回忆事实并产生更准确的结果，因为它们“更有可能不断地重新审视事实并保持客观性”，并最终“在决策过程中可能胜过同质的[群体]”。更仔细地处理信息。” 恩格尔（Engel）等人。（2014年）发现，平等的贡献，频繁的沟通以及强烈的复杂情绪感知是一个精明团队的首要预测指标。他们还指出，女性在社交感知方面的平均得分要高于男性，这对团队的CI做出了积极的贡献（Woolley等，2010）。
研究表明，多元化对业务成果具有积极影响，特别是财务实力的提高，净利润率的提高，复合年增长率的提高，估值的提高，产品创新的频率提高以及与治理相关的争议案例的减少。17 由于可获得更多的数据，因此与其他形式的多样性相比，对性别多样性的研究更为严密。
虽然许多研究发现公司从更大的性别平等中受益，但有18 个公司发现公司的财务业绩与女性担任领导角色之间没有定论或模棱两可的关系。19 鉴于对CI的研究表明仅凭多样性不足以释放团队决策中的表现潜能，因此后一种发现不足为奇。尽管尚无法（但尚未）直接衡量公司的CI，但现有的研究机构为我们的结论提供了实质性支持，即从性别多样性开始，公司在现有的多样性衡量标准上得分很高，很可能最适合产生企业的CI。长期财务业绩最强劲。
“我们还将继续强调多元化董事会的重要性。因此，具有不同性别，种族，职业经历和思维方式的董事会具有更加多样化和意识更强的思维方式。他们不太可能屈从于集体思考或错过对公司业务模式的新威胁。他们更有能力发现促进长期增长的机会。”
— Blackrock 2018年首席执行官Larry Fink致首席执行官的信
关于多样性的大多数研究都指出，以更高的底线 为基础，例如以较高的息税前利润（EBIT）（例如20）衡量，而不是更高的长期股票收益。与可以在公司各个部门进行研究的财务结果不同，对投资回报进行可靠的研究需要很长时间。因此，研究人员研究多样性和投资回报之间关系的较短的历史样本充其量只能是暗示性的。21 话虽如此，公司管理，财务成果和长期投资回报之间的联系已经得到了很好的研究，如先前有关财务学科的讨论。鉴于有关多样性的文献指出了更好的公司业绩，我们可以将多样性视为对与财务纪律相关的经验研究回报驱动因素的自然补充。
大多数多样性研究都关注于更大程度的多样性所带来的潜在好处，但有证据表明，对偏见，骚扰和歧视的容忍之间可能存在联系（被称为多样性和包容性的“反面”），而更常见的公司行为不当，包括关于欺诈的争议， 已经开始出现22起。考虑到欺诈从长远来看会对投资回报产生负面影响，因此谨慎的投资者可能会选择将投资组合从多元化评分不佳的公司中撤出，作为风险缓解措施。23
最后，知名养老基金发起人和全球主要资产管理公司最近发表的公开声明和告诫（包括胡萝卜和大棒的结合）使我们相信，ESG优先股股息最明显地适用于多元化问题，尤其是性别多样性。结果，投资者可能会预见一条过渡路径，在该路径上，更高多样性的公司将获得更高的回报，所有公司都将在其职等中合理地寻求更大的多样性。24 通过这种额外的渠道追求更高的投资回报，投资者可能会受益于ESG策略中的多样性指标。
在ESG产品组合中使用Smart Beta
除了使用与公司治理紧密相关的收益驱动因素（例如与财务纪律和多元化相关的收益驱动因素）增强传统的ESG指标外，还使用智能贝塔投资组合方法（我们相信，这首先要打破价格与投资组合权重之间的联系） -可以通过重新平衡收益的形式产生额外的表现不佳来源。我们认为，最大，最持久的积极投资机会来自长期水平的均值回归（Brightman，Treusard和Masturzo，2014年），以及投资组合头寸有系统地重新平衡至稳定的锚定权重，这并不会与股票同步移动价格，是投资者能够从中受益的机制。25 打破投资组合权重与股票价格之间的联系，可以保护投资组合免受大约200个基点的回报拖累，这与资本加权指数趋向于对价格昂贵的公司（在价格上涨之后）和对价格不便宜的公司（在价格下跌之后）超重的趋势相关（Arnott，Hsu和Moore，2005年）。
这种再平衡机制可以通过多种方式构建，但是Brightman（2013）表明，周到的设计使投资者能够获得再平衡收益，而不会产生不必要的风险或可预期的高成本投资组合周转，而更幼稚的投资组合构建方法则并非如此。例如，指数成分股的权重均等会给较小的公司带来更高的分配，而这些公司往往风险更大，交易成本更高。在极端情况下，投资组合结构不佳以及由此产生的交易成本可能会抵消全部的再平衡溢价。Li和Shepherd（2018）将产品设计的手艺分为四个维度：1）宇宙覆盖和加权机制，2）信号定义，3）测量周期和4）重新平衡频率。
十多年来，Research Affiliates使用会计指标（尤其是现金流量，股息，账面价值和销售额）来从根本上衡量指数投资组合的价值，将上限加权基准的回报拖累转化为我们的RAFI指数的回报优势，同时保留将更多的资本分配给较大的公司（因此更易于交易）的好处。此外，这四个会计指标简单，透明，并与全球会计标准一致。26 Research Affiliates策略的关键智能beta设计元素适用于以基本权重为基础进行组合构建的ESG策略。
结论
随着投资者继续接受ESG投资，我们相信有可能成功地将投资者的负责任的投资偏好与投资组合的出色表现相结合。如果深思熟虑，我们相信ESG投资的业绩潜力很大。我们的方法通过向传统的ESG指标补充两个与良好的公司治理相关的预期回报驱动因素（财务纪律和多元化），并使用经过市场检验的智能Beta版投资组合原则对这些公司进行投资，从而确定与ESG相关的公司，从而有效地捕捉通过打破投资组合权重和股票价格之间的联系来重新平衡溢价。
