2020年上半年度信用市场ESG分析

（一）国外市场：

世贸组织（WTO）在4月时曾预计今年全球贸易将缩水13%~32%，萎缩幅度可能超过2008年国际金融危机时的水平。PMI制造业和服务业的指数印证了这一担忧，在基线为50的标准下，4月PMI工业指数（下图橙线）持续下降至27.1，服务业出口订单（下图棕色线）下降至21.7。不过这些指数在5月份别反弹至32.2和27.1，表明出口订单扩张的同时也预示着全球贸易活动在逐渐恢复。

图1 全球PMI新增出口订单指数（2008.1-2020.5）

数据来源：HIS Markit，World Trade Statistical Review 2020

美国第二季度GDP年化环比下降32.9%，远远低于第一季度的5%，主要原因是二季度美国颁布了居家令，大量企业关闭，直到5月才开始逐步恢复开放。但随着复工的进行，六月末美国确诊人数又有抬头趋势。截至2020年6月30，美股三大指数，标普500、道琼斯工业指数、纳斯达克指数分别为3100.29、10058.77、25812.88，与1月2日数据相比标普500指数降低了4.84%，道琼斯工业指数降低了10.59%，纳斯达克指数升高了10.63%。纳斯达克代表美国新兴产业经济，包含股票偏重技术产业，在疫情影响过后回复较快，而道琼斯工业代表美国传统经济指数，受疫情影响较大且回复所需时间更长。挺过疫情最严重的时期3-4月，在量化宽松货币政策的刺激下，美国经济逐渐回升。

图2 2020年1-6月美国三大股票指数净值

数据来源：Wind ，中央财经大学绿色金融国际研究院整理

欧盟27国第一季度GDP较2019年第四季度下降3.2%，第二季度相比第一季度又下降11.9%，欧洲地区的经济遭受着疫情的猛烈冲击。但好在经历过4月的最低谷后，5月工业生产指数值较4月上升11.4%，上升势头明显。同时CPI自1月以来持续上行， 1月的同比增速最高，为1.74%，之后增速逐渐变缓。

图3 2020年1-6月欧盟27国CPI及同比涨幅

数据来源：欧盟统计局，中央财经大学绿色金融国际研究院整理

各国为了应对疫情带来的经济影响，财政和货币政策力度加大。美国在5月通过2.9万亿美元的刺激法案，英国在3月的财政预算案中公布300亿英镑刺激经济计划，日本在4月推出108万亿日元的刺激方案。利率方面，除了欧央行、瑞央行和日央行，其他主要国家都在3月有减息行为，放松货币政策，意图降低企业资金成本以刺激经济，安抚民众的恐慌情绪。在3月之后各国都未再有减息行为，这也侧面说明了各国应对疫情之后恢复经济的决心与信心。

表1 全球主要央行利率改变统计

数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院整理

从上半年各国的十年期国债收益率来看，在第一季度各国收益率都有下降。其中英国、美国和加拿大降幅最大，都超过了50%。而疫情的影响还在继续，除了日本得益于疫情整体形势稳定、瑞士维持其AAA级负利率国债外，其他国家直到6月末也没能回复到疫情前的水平。值得一提的是，英国于5月20日首次发行负利率三年期国债，主因疫情影响下投资者避险情绪严重，英国十年期国债利率大幅下行也是同理。

图4 2020年1-6月各国10年期国债收益率

数据来源：Wind，中央财经大学绿色金融国际研究院整理

2020上半年，面对国内新冠疫情对供需两侧的影响，面对复杂严峻的国外形势，中国经济面临巨大挑战。国家先后推出财政和货币政策来刺激经济，支持国民经济平稳增长。财政政策方面，有一“信号”四“对冲”（见图），统筹推进疫情防控和经济社会发展，上半年发行了5期共计2900亿元的抗疫特别国债就是一个例子。货币政策方面，从2月初的“要更加灵活适度”，为疫情防控、复工复产、和实体经济发展提供精准金融服务；变为4月第二十五次金融委会议提出的“稳预期、扩总量、分类抓、重展期、创工具”，故3、4月多次降准降息，配合3月发布的新《证券法》中放宽债券发行限制的政策，拓宽企业低成本融资渠道；再到6月陆家嘴论坛上强调的“总量要适度”，对总量的描述由扩张转为适度，与5月份以来的大量宽松政策退潮相互印证。

图5 2020上半年积极的财政政策

来源：财政部网站，中央财经大学绿色金融国际研究院整理

在政府和人民的不断努力下，中国率先在全球范围内控制住了疫情，实现了全面复工复产，上半年国内经济先降后升、稳步复苏。据初步核算，2020 年上半年 GDP 实际同比下降 1.6%，一季度GDP实际同比下降6.8%，二季度增长 3.2%，远高于预期。上半年居民消费指数CPI同比上涨3.8%，处于高位，但是涨幅呈下降趋势。工业生产者出厂价格指数（PPI）自1月以来持续下降，5月降至2020年最低点96.3（较去年同月），6月大幅回升至97。在疫情高峰期后，PPI下降的原因或与国际原油、大宗商品价格下跌和上涨动力不足有关。

国内市场国债方面，1-4月不同期限国债收益率逐月下降，以3-4月降幅最大，1年期国债4月（较1月）收益率下降47.4%。可以从下图中看到，各折线最低点都出现在4月末。1-4月包含疫情爆发、高峰、小范围复工复产时期，人们对未来经济形势没有足够的信心。5-6月疫情基本得到控制，收益率稳步提升，6月末各国债收益率基本回复到1月的水平，与1月相比变化都在10%以内。

图6 2020年1-6月不同期限国债收益率走势

数据来源： 中国债券信息网，中央财经大学绿色金融国际研究院整理

（二）国内市场

2020上半年，信用债新增发行9,002只，市场新增92,235亿元，新增金额同比增长39.4%；其中，3月和4月发行额均突破20,000亿元，3、4月发行额之和更是达到了上半年发行额的49.3%。这与复工复产后企业融资意愿强烈和信用债收益率下降有关。从发型只数来看，短融融资券占比最大，占总体新增数目的29.06%，发行只数为2,616只；从发行面额来看，仍是短融融资券占比最大，占总体新增面额的29.51%，发行额为27,218亿元。从债项所属行业上来看（按照WIND行业分类），金融业同时为上半年发债只数最多和面额最多的行业，共1,717只，发行金额为25,756亿元。从地域上来看，上半年广东发债只数最多，达到了1,234只，占比13.83%；北京发行金额最多，达到了25,589亿元，占比27.89%。从债项评级上来看，发行主要集中在AAA评级的信用债，其次是短融A-1级债券和AA+级信用债，B级债券（BBB+、BBB-、BB+）仅占发行总额的11.34%。

信用债收益率变动如下图所示，1-4月超AAA级中短期票据收益率持续下行且期限利差逐渐增大，到4月各期限票据收益率达上半年度最低值。3-4月收益率降幅较大主要与疫情过后为刺激经济降息降准的政策有关。5-6月收益率波动上升，5月持续上行，6月初略有下滑后平稳上升。

图7 2020年1-6不同期限超AAA级中短期票据收益率走势

数据来源： 上清所，中央财经大学绿色金融国际研究院整理

利差方面，中期票据，从下图的红线和橙线可以看出，3年期和5年期票据1-4月利差总体平稳；短期票据，例如3月和1年票据利差（绿线和蓝线），年初利差持续上行，2月初迎来一个高峰后大幅收窄。各期限票据5-6月利差波动都较大，这与5月资金利率提升，市场利空情绪扩散有关。

图8 2020年1-6月不同期限中短期票据利差走势（收益率与国开债利率之差）

数据来源：上清所，中央财经大学绿色金融国际研究院整理

（一）信用评级调整

2020上半年度信用债市场上共有47家主体的182支债券评级被调低，较2019年上半年评级调低的44家，数量略有增加。根据WIND所属二级行业分布来看，资本货物行业评级降低企业最多，有11家，材料Ⅱ位居第二有7家，房地产Ⅱ和软件与服务行业各有5家。从企业性质来看，评级下调主体有29家是民营企业，占59.7%；地方国有企业9家，中央国有企业3家。从地区来看，广东省被下调评级的公司最多，有10家，北京7家，基本与信用债发行最多省份匹配。下调主体初始评级主要集中在AA级，占四成，共有19家。

（二）违约债券统计：

截至6月30日，上半年度实质违约信用债券一共66只，发行规模共计815.76亿元，占2020上半年度总发行规模的0.98%。在实质违约的28家公司中，上市公司为11家，占总体39.3%。在行业分类上（按照WIND行业分类），建筑与工程行业和综合类行业违约企业最多，都各有4家违约，中药行业有2家企业违约，其余违约债券均分布在不同行业。从企业性质来看，有21家民营企业违约，占违约总企业数的75%。民营企业作为中小企业的主体，在疫情对经济的冲击下，面临资信状况不如国企、融资情况困难等问题。从发行时的主体评级来看，违约债券主体评级均在AA级以上，有4家AAA级公司的28只债券违约，占总违约债券的42.4%。主要是因为北大方正进入重整阶段，旗下23只尚未到期的债券均被视为违约。

（三）ESG与建筑业

疫情对国内经济的影响正在逐渐减退，政府通过各种手段对宏观经济进行调整，其效果也逐步显现出来，作为逆周期调节工具，今年二季度国内基建建设投资迅猛增长，在增长的同时，6月份增速有小幅下滑，1月至6月基建投资（不含电力）累计同比下降2.7%，对比1月至5月收窄3.6个百分点，与去年同期相比，二季度基建投资增长6%，增速环比上季度大幅走高25.7个百分点，将成为当下经济回升的核心动力。在本节中，我们从中央财经大学绿色金融国际研究院的ESG数据库中抽取了建筑业中的99家发债公司在2019年与2020年第一季度的ESG分数进行分析。

图9 样本主体地域分布

数据来源：Wind，中央财经大学绿色金融国际研究院整理

图10 2019年样本ESG分数分布

数据来源：Wind，中央财经大学绿色金融国际研究院整理

图11 2020年样本ESG分数分布

数据来源：Wind，中央财经大学绿色金融国际研究院整理

上图是样本中建筑行业发债主体ESG分数在2019年与2020年的分布，其中横坐标代表样本分数，纵坐标代表在分数段中对应的主体个数。从图中我们看到，建筑行业的发债主体ESG平均分数不高，较多的企业集中在0-25这个分数段，造成这一现象的原因在于较多建筑行业企业在环境保护、公司治理方面信息披露不重视，企业也未能自觉做到定期发布社会责任报告，因此有较多企业ESG得分较低，对比2019年第一季度与2020年第一季度的得分数据来看，部分主体的ESG分数有较大的改善，中档（60-80）分数段企业个数有明显提高，低档（0-25）分数段企业个数有所下降，2019年样本ESG平均值为28.95，2020年 样本ESG平均值为32.39，但总体来说建筑行业发债主体的ESG分数还是徘徊在低档（0-25）之间。

（四）ESG三优模型对债券违约的预测

由中央财经大学绿色金融国际研究院自主开发的ESG三优模型将ESG与信用环境、信用能力相结合在对债券市场主体违约情况的判断能起到很好的预警作用，例如在样本中的 “18皖经建MTN002”和“18丰盛01”，该两只债券的发行主体均发生违约，主体的首次违约日期分别为“2019年7月15日”与“2019年6月17日”，在三优评级模型中违约日期前一个季度的评级分别是“CCC”与“C”该两个等级均被列为有较大违约风险评级。

表2 安徽省华安外经建设(集团)有限公司ESG三优评级

数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院

表3 南京建工产业集团有限公司ESG三优评级

数据来源：中央财经大学绿色金融国际研究院

上表分别为两家公司ESG三优评级走势图，从表中我们可以看到，该两家公司在发生违约之前的评级均在CCC等级及以下，被列入了违约高风险等级之中，ESG三优模型具有对发债主体的违约预警功能，在决策过程中，投资者可以使用模型结果辅助判断投资标的的潜在违约可能性，规避投资主体的违约风险。

（五）投资建议

疫情对经济的影响正在逐渐减弱，随着各项政策的落实，投资者信心逐渐增强，市场在年中开始表现出牛市的征兆，如何在当前的市场中进行适当的信用下沉变得尤为重要，通过ESG方面的考量与ESG三优模型的使用，投资者能够在提高收益率的前提下尽可能的将风险降到最低。

作者：

施懿宸 中央财经大学绿色金融国际研究院副院长、讲座教授、长三角绿色价值投资研究院院长

袁   镠 长三角绿色价值投资研究院科研助理

罗文尧 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员，长三角绿色价值投资研究院研究员