2019年，中国董事会女性成员占比为11.0%，比例排名全球第26位，远落后于全球平均水平，相比2010年的10.1%只提高了不到一个百分点。不仅如此，董事会多元化水平相比2015年并无显著变化。就管理层性别多元化水平而言，同一数据集显示，女性高管比例从2016年的15.8%下降到了2019年的15.2%。
瑞信全球主题研究报告《CS Gender 3000》（2019年）的数据显示，全球董事会女性成员占比为20.6%，同时性别多元化水平较高的企业与多元化水平较低的企业之间的EBITDA（息税折旧及摊销前利润）利润率差距能达到229个基点。本文将深入分析董事会女性占比与企业财务绩效表现的相关性，并呼吁中国企业主体重点关注并自发增强董事会性别多样性这一重要指标。
一、研究成果
（一）董事会女性占比与上市公司的财务绩效水平正相关
首先，本文将2015年至2018年中证800指数成份股公司作为研究对象，以混合截面数据构建回归模型。第一、本文选取公司净资产收益率（ROE）作为被解释变量，ROE值越高，表示公司财务绩效水平越高；第二、选取董事会女性占比为主要解释变量；第三、选取公司治理(G)得分作为调节变量，得分越高表示公司治理水平越高；第四、为了完成该分析，我们借鉴了之前文献中确定的几个影响公司财务绩效表现的控制变量，包括公司规模（用主营业务收入的对数表示）和公司资产负债率(Cho & Patten, 2007; Clarkson, Li, Richardson, & Vasvari, 2008; Jo & Harjoto, 2011)。其中，公司治理得分来源于中财大绿金院ESG数据库[1]，公司净资产收益率、董事会女性占比、主营业务收入、资产负债率等指标来源于国泰安数据库。如表1所示，列（1）为未加入控制变量的回归结果，列（2）在列（1） 的基础之上加入公司规模和资产负债率等控制变量，列（3）则在列（2）的基础之上控制了时间固定效应和行业固定效应。从回归结果可以看出：董事会女性占比与其财务绩效水平之间存在显著正相关关系。
表1 董事会女性占比与ROE回归结果分析
（二）公司治理水平具有正向调节作用
与此同时，企业自身的公司治理环境是研究中不容忽视的关键外部条件。企业自身的公司治理水平、内部控制机制以及风险管理有效性等内容，极大程度地影响了董事会相关战略决策的具体落实情况。具体来讲，公司治理水平较高的企业通常其沟通效率和执行效率较高，可以更好的发挥董事会多样化的作用。因此，我们引入女性董事占比与公司治理水平的交互项，来探索公司治理水平对董事会女性占比与其财务绩效水平关系的调节作用。如图1所示，较高的公司治理水平可以增强董事会女性占比与其财务绩效水平的正相关关系。换句话说，对于治理水平较高的公司而言，增加董事会女性占比能较大幅度提升其财务绩效水平。此外，通过回归结果分析，我们也可得到相同的结论。表2显示，无论是否控制行业和时间效应，交互项系数显著均为正，这说明公司治理水平在董事会中女性占比与上市公司财务绩效水平的关系中具有正向调节作用。
图1 公司治理的调节效应
表2 公司治理的调节效应归回分析
二、案例分析
（一）多国立法设立公司女性占比红线
近年来，随着资本市场的不断完善，女性管理者在现代企业管理中发挥着愈发重要的作用，各国监管部门也逐渐将“公司董事会性别多样性”纳入关键衡量指标之一。2003年，挪威立法要求上市公司女性董事占比不得低于40%；2016年，德国明确要求公司里监事会的女性比例不得低于30%；2018年，美国加州议会通过编号SB826法案，要求总部在加州的上市公司的董事会中必须至少包含一位女性。目前，欧洲已有14个国家陆续立法强制实施女性董事配额制度（Terjesen, Aguilera&Lorenz, 2015)，要求国有及上市公司中董事会女性占比需达30%至40%不等。不可否认的是，各国在立法时首先考虑的是解决男女平等的问题。但是，女性也同样会给企业带来价值。Adams和Ferreira（2009）认为女性在企业监管方面明显好于男性，可以有效提高信息透明度，进而促进企业绩效。
（二）阿里巴巴女性员工绝对不能低于33%
在2019年8月28日举行的全球女性创业者大会上，阿里巴巴集团董事局主席马云表示“我们公司必须设一条警戒线，女性员工要成为公司未来领导考核的一个重要KPI，绝对不能低于33%”。分析阿里的经营模式，我们不难理解设立这条“警戒线”的初衷。阿里采取的是商对客（Business-to-Customer，B2C）的运营模式，直接面向消费者销售产品和服务。相较于男性来讲，女性特有的情绪敏感性、关系型领导风格以及人际交往技能会尤为突出，能够产生更高的价值（Ryan, 2007），也更加关注客服体验。因此，在B2C的模式下，女性显然更具备优势。
三、原因综述
（一）女性管理者的风险偏好较低
多项文献研究显示，女性与男性管理者在不同层面呈现的特点各异，尤其体现在企业战略决策的风险偏好维度方面。较之于男性而言，女性固有的生理差异使得女性体内含有更高浓度的单胺氧化酶，能够显著地激发人体的风险规避意识，从而提高了女性对于风险承担的保守程度（Zuckerman，1994），心理学的研究也表明女性存在的过度自信比男性要小得多（Barber等, 2001）。企业的战略决策过程中，男女差异较为集中的体现在对风险的偏好程度上（Zhang和 Qu，2016）。相对于男性董事，女性董事具有较为明显的风险规避倾向（Huang和 Kisgen, 2013），因此在战略决策过程中可能会表现得更加谨慎和保守（Terjesen等，2009；Huang 和 Kisgen，2013）。董事会风险偏好较低的需求，将直接引导企业在战略决策过程中主动获取更为完整、全面的基础信息，从而无形中提升企业战略决策的有效性，进一步助推企业财务绩效的增长。
（二）女性董事的财务决策风格相对保守
女性董事的风险偏好、内在特质将会直接透过自身在董事会中的影响力，体现在投资决策与财务行为之中，促成相对保守严谨的财务决策风格，同时有多项文献为之佐证。对管理者的财务与投资决策比较可知，男性管理者平均采取的并购行为多于女性管理者，且相对更为频繁地选择举债经营（Huang和 Kisgen，2013），同时女性董事数量的增加与公司进行并购的数量和规模负相关（Chen等，2016）。与此同时，女性高管对低风险的偏好会直接抑制企业研发创新相关的投资决策（王清和周泽将，2015）。面对具有投资或创新投入的财务决策过程中，相较于男性所体现的冒险、激进与大胆的决策风格，女性董事更多地表现为保守与稳健（程惠霞等, 2014）。
（三）女性董事监督管理的审慎性原则更强
整体而言，女性董事无论是对于道德规范的遵守，还是信息披露质量的监管维度上，都更为注重审慎性原则，从而对企业的财务绩效起到积极促进作用。女性主义关怀伦理学指出，女性更倾向于将伦理道德视为自身对他人所应表现的责任，在个体行为中伦理意识更为强烈（Carol Gilligan, 1982）。有关企业切实进行监督方面，女性董事明显优于男性董事(Adams 和 Ferreira，2009)，且监督工作的独立性更高（Carter 等，2003），能够有效提高信息透明度。以我国沪深A股全样本2010年至2012年的数据分析可知，董事会女性比例与信息披露质量之间呈显著的正相关关系（陈鹏，2014），有效论证了董事会性别多样性对于信息披露质量的正向影响。
总的来说，结合实证研究与原因分析可知，董事会女性占比与其财务绩效水平之间存在显著正相关关系，并且公司治理水平对两者关系具有正向调节作用。这意味着对于治理水平较高的公司而言，增加董事会女性占比能较大幅度提升其财务绩效水平。
参考文献
[1]Adams, R. B., & Ferreira, D. (2009). Women in the boardroom and their impact on governance and performance. Journal of Financial Economics, 94(2), 291–309.
[2]Carter, D., Simkins, B., & Simpson, W. (2003). Corporate governance, board diversity, and firm value. Financial Review, 38(1), 33–53.
[3]Chen, G., Crossland, C., & Huang, S. (2016). Female board representation and corporate acquisition intensity. Strategic Management Journal, 37(2): 303-313.
[4]Cho, C. H., & Patten, D. M. (2007). The role of environmental disclosures as tools of legitimacy: A research note. Accounting, Organizations and Society, 32(7-8), 639-647. doi:10.1016/j.aos.2006.09.009
[5]Clarkson, P. M., Li, Y., Richardson, G. D., & Vasvari, F. P. (2008). Revisiting the relation between environmental performance and environmental disclosure: An empirical analysis. Accounting, Organizations and Society, 33(4-5), 303-327. doi:10.1016/j.aos.2007.05.003
[6]Giligan，C.，In a Different Voice: Psychological Theory and Women’s Development. Cambridge: Harvard University Pres 1982，pp.24-39.
[7]Huang, J., & Kisgen, D. J. (2013). Gender and corporate finance: Are male executives overconfident relative to female executives? Journal of Financial Economics, 108(3): 822-839.
[8]Jo, H., & Harjoto, M. A. (2011). Corporate Governance and Firm Value: The Impact of Corporate Social Responsibility. Journal of Business Ethics, 103(3), 351-383. doi:10.1007/s10551-011-0869-y
[9]Ryan, M.K., & Haslam, S.A. (2007). The glass cliff: exploring the dynamics surrounding the appointment of women to precarious leadership positions. Academy of Management Review, 32(2): 549–572.
[10]Terjesen, S., Aguilera, R. V., & Lorenz, R. (2015). Legislating a woman’s seat on the board: Institutional factors driving gender quotas for boards of directors. Journal of Business Ethics, 128(2), 233–251.
[11]Terjesen, S., Sealy, R., & Singh, V. (2009). Women directors on corporate boards: A review and research agenda. Corporate Governance: An International Review, 17(3), 320–337.
[12]Zhang, Y. A. N., & Qu, H. (2016). The impact of CEO succession with gender change on firm performance and successor early departure: Evidence from China’s publicly listed companies.Academy of Management Journal, 59(5), 1845–1868.
[13]陈鹏. 高管性别差异化与上市公司信息披露质量的关系研究[D].西南财经大学,2014.
[14]周泽将，刘文惠，刘中燕.女性高管对公司财务行为与公司价值的影响研究述评[J].外国经济与管理,2012, 34(2): 73-81.
附注
[1]中财大绿金院ESG数据库涵盖了2012年至今的1018家A股上市公司和243家H股上市公司，通过参考国际指标并结合中国政策环境和市场发展特征设立本土化指标，从环境保护、社会责任、公司治理三个维度的定性与定量角度以及公司的负面行为与风险层面，全面衡量企业的ESG水平。
作者：
施懿宸 中央财经大学绿色金融国际研究院讲座教授、副院长，长三角绿色价值投资研究院院长
吴祯姝 中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员
杨晨辉 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员，长三角绿色价值投资研究院研究员
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