上市公司治理因素（G）评价体系：构建及应用

当前，国内外关于上市公司治理情况评价的研究很多，不同评价系统各有分类方式和侧重点，或是看重外部力量的影响，或是股东主权为核心，或是董事会治理为重点等。评价指标体系多从信息披露、中小股东的利益保护、上市公司独立性、董事会的独立性以及监事会参与治理、高管薪酬等维度展开，指标多达数十甚至过百。事实上，由于公司治理和公司治理评价日趋复杂，大量指标的采用使得评价结果的差异性大、任意性强，并不能真实全面反映上市公司治理状况。因此，我们在选取公司治理相关评价指标时，跳出传统公司治理指标体系的束缚，尽量选取最有代表性和最能反映现实问题的指标，以提高评价的有效性。

　　（一）主要指标及其设计思路

　　1．公司战略管理

　　不同规模、不同行业、不同时期的上市公司战略千差万别，会直接影响企业的公司治理情况。作为研究者，由于不能深入对每个考察对象进行一对一深入调研，难以精确判断其具体战略优劣，仅从已披露数据进行主观推断难免有失偏颇，因此，本研究对上市公司具体运营战略的恰当与否不做判断，允许合理存在的任何形式。但从国际、国内机构投资者的投资实践、交易所规范的相关要求以及未来的发展趋势等角度出发，重点关注企业战略中是否考虑了新发展理念、社会责任、可持续发展或ESG等因素。这些因素应该成为上市公司需要重点关注的发展机会或者潜在风险，而不仅仅是为了满足监管的要求。此外，关注上市公司是否设立战略委员会，是否能够在公司长期发展战略、重大投资决策的研究、实施中发挥作用。

　　2．公司治理结果

　　目前，我国上市公司存在较为普遍的治理失灵和中小投资者保护失灵问题，其症结与股东中心主义、股东—董事会—管理层委托代理机制失灵相关，由此带来比较严重的战略不稳定、操纵股价、利益输送和财务造假等问题。因此，本研究重点关注公司治理是否最终达成利益相关者的共同治理，而不是仅考虑股东利益的最大化。考虑到职工、客户、社区等部分归于社会价值部分，本部分的评价主要从股东、管理层、债权人的制衡入手。从结构上看，如果这些利益主体间的制衡是有效的，那么最终的利益分配是能达到或接近边际上风险回报相等的程度。因此，引入“现金分红率”、“资本回报率”（ROIC）、“利息保障倍数”三个指标，综合权衡公司治理成果。当公司投资资本回报率高，具有良好的未来发展前景时（高ROIC），可以减少现金分红比例，将更大的收益用于再投资；而公司未来前景较平稳，或者缺少高回报投资机会，则应将更多的回报用于现金分红，以由投资者（中小股东）自行决定投资方向。当公司现金流状况较好且未来有较好回报时，应增加负债，减少利息保障倍数，扩大杠杆以获得更高的资本回报；否则应减少财务杠杆的使用。至此，本研究在评价体系中将现金分红率、资本回报率、利息保障倍数三个指标汇总为“公司治理结果”这一综合指标综合反映上述权衡。

　　3．公司治理异常

　　在关注公司治理是否达成利益相关者共同治理要求的同时，本研究还重点关注公司战略实施过程中容易导致利益冲突、脆弱性、不稳定性的异常指标，包括是否存在大股东变现、高管变动、非经常性损益过高、关联交易、控制权变更等。采取股东变现（增持减持的合并数）、非经常性损益比例（绝对值）、高管离职情况、高管变现（增持减持的合并数）、控制权变更情况、关联交易情况六个考察指标，反映上市公司公司治理的异常。值得注意的是，此部分指标量化得分较低的公司，并不意味着公司一定出现了问题，只是提示该上市公司在这些方面表现出异常，需要投资人或其他利益相关方重点关注，以做进一步分析。

　　4．公司治理外部监督

　　关注上市公司的外部监督结果，包括上市公司违规被处罚情况、信息披露情况和外部审计意见。鉴于考察对象是上市公司，因此大部分公司在公司治理形式的满足方面差别不大，例如股东大会的规范度、董事任免程序是否合规、独立董事个数等。但如若连形式上都不满足，则没有评价的必要。因此，本研究对被中国证监会、两个交易所等部门开过罚单的上市公司实行一票否决。此外，关注交易所信息披露评价等级和财务报告审计意见，鼓励充分有效的信息披露和外部审计监督（见表7-1）。 

　　（二）评价方法

　　第一，对部分指标采取排序赋值并标准化（归一化）的方法，以避免基础数值差异过大导致评价结果不准确，特别是容易出现某一个指标值对公司整体评价结果的放大影响，偏离评价初衷。

　　第二，使用层次分析法计算部分二级指标的权重。

　　第三，使用专家打分法确定一级指标的权重。

　　第四，根据总得分情况确定所考察上市公司评价等次，分为ABCD四类等次，“A”为优秀类，“B”为正常类，“C”为关注类，“D”是不合格类。

　　八、ESG评价体系建设相关政策建议

　　从对上市公司ESG情况的初步评价结果来看，同时有E、S、G三项得分的上市公司有725家，只有S、G两项得分的上市公司有2 115家，只有E、G两项得分的上市公司有10家，只有G一项得分的上市公司有180家，反映了我国上市公司在环境信息的披露方面还需进一步提高。

　　现阶段，应着力提升对ESG评价工作重要性的认识，可以考虑对上市公司和投资基金率先推行ESG评估体系，同时进一步完善激励约束机制等配套措施，提高ESG评价的有效性和实用性。

　　（一）提升对ESG评价工作重要性的认识

　　近年来，ESG理念在国际社会得到普遍认同，一些国际组织、行业管理组织、市场机构纷纷对企业乃至行业进行ESG评价，力图通过这项工作引导企业和投资人行为，促使企业经营活动和投资决策充分考虑环境、社会和公司治理因素，实现全社会层面的可持续与和谐发展。ESG评价工作已经引起各国政府、监管机构、金融机构、投资人以及社会公众的关注。ESG评价工作刚刚起步，社会各界对之的认识还很不够，对企业行为的评价还停留在主要依靠财务数据的阶段。ESG评价体系以及相关信息披露数量、质量和规范性均有不足，限制了ESG评估评级作用的发挥。

　　由于ESG高度契合了可持续发展理念，可以作为优秀企业家和社会投资者的最高行为准则，在促进中国经济转型升级、提升产品服务质量和效率、提高利益相关者（包括消费者、员工、股东、债权人等等）的满意度、有效控制环境与社会风险等方面均具有积极作用，政府有关部门应提高对ESG工作重要性的认识，尽快推出《ESG评价指引》。同时，要支持市场管理机构和行业自律协会构建完整的ESG披露、评估体系；鼓励咨询机构、评估机构等积极开展ESG评价评估工作，推动企业树立ESG理念，并将该理念融入企业经营战略和年度经营方针。在投资者教育体系中引入ESG内容，提高机构投资者的责任投资意识。

　　（二）对上市公司和投资基金率先推行ESG评估体系

　　上市公司在一国经济中具有“领头羊”和标杆的作用，对上市公司群体率先推行ESG评估评价体系，有助于强化上市公司信息披露能力建设，为行业内其他企业提供示范。投资基金业经过多年发展，已经成为中国资本市场的重要力量，在很大程度上引导着市场风向和投资偏好。对投资基金进行ESG评价，有助于改变和优化基金业的评价指标体系，调整和修正基金投资行为。为此，有关监管部门应当支持行业自律组织开展ESG评估，鼓励市场机构在ESG评价原则基础上推出行业细化评价指标。

　　目前，我国已经初步建立起了自愿社会责任信息披露体系，但信息披露质量不稳定、缺乏可对比性，且覆盖范围小于ESG评价体系。建议逐步建立并完善上市公司强制ESG信息披露制度，并选择部分ESG重要指标，逐步纳入风险监管体系。在制度建立初期，可借鉴境外经验（如中国香港、南非、巴西、澳大利亚），采用“不遵守就解释”的半强制性ESG信息披露制度。即赋予上市公司自主选择披露范围的权利，但对于那些选择不披露的环境问题，需要解释不需要披露的原因，也可选择排位靠前的大型上市公司、污染行业中的上市公司，以及大型公募基金先行试点。

　　（三）进一步完善配套措施

　　构建完整的ESG评价体系，不仅需要行业、企业的配合，也需要外部环境的支持。推行ESG理念不仅是行业、市场管理机构的使命，也是其他相关政府部门的职责所在。一方面，ESG评价需要自然环境监测数据、环境行为评价等外部信息来补充企业ESG数据披露的不足；另一方面，推进ESG体系需要配套激励约束机制。例如对ESG评分高的上市公司在招标、采购、税收减免等方面可以给予一定的鼓励措施，在IPO、再融资、绿色信贷等方面提供便利条件；对于不按照要求披露或者披露信息严重虚假的公司、对ESG评分低的上市公司应给予相应的制裁。为此，需要政府相关部门之间加强合作，建立及时有效的信息沟通机制。