从“上市公司+PE”到“上市公司+ESG”

2020年3月，新《证券法》正式实施，注册制时代全面到来，随着企业上市的难度降低，二级市场估值预测将变得更为理性，一二级市场的利差也将进一步收窄，因此，大量存量PE、VC基金可能会把项目被并购作为退出渠道的优先选择。那么，曾经轰轰烈烈的“上市公司+PE”产业并购基金模式是否能迎来新的发展契机？我们认为，“上市公司+PE”的模式因存在其固有缺陷，即便在有政策性利好的情况下，也终究难以持续。

2020开年至今，新冠肺炎疫情持续性扩散、美股历史性的发生四次熔断、国际石油争端加剧，全球资本市场陷入困境。对于投资机构来说，这可以是一场困境，也可以是一个改变投资格局的机遇。2003年的“非典”推动了电子商务、在线支付和物流配送的发展；2008年的金融危机加快了内需消费、移动互联网和共享经济的兴起，2020年的新冠疫情之后，ESG投资策略可能会是一个不错的选择。

一、“上市公司+PE”的痛点

（一）“上市公司+PE”

“上市公司+PE”，大意是指上市公司与PE机构合作设立产业并购基金，围绕上市公司的发展战略对外收购项目后注入上市公司，在退出时优先将所投资的企业出售给上市公司，协助上市公司完成产业整合式扩张。

2011年9月，湖南大康牧业股份有限公司发布公告，拟和浙江天堂硅谷股权投资管理集团共同发起设立专门为大康牧业并购服务的产业并购基金——长沙天堂硅谷大康股权投资合伙企业（有限合伙），被业界普遍认为是上市公司与PE机构合作设立基金的首个案例。

（二）“上市公司+PE”的发展趋势

在巨潮资讯网用“产业基金”、“并购基金”搜索上市公司公告，自2011年以来“上市公司+PE”基金发展趋势大体如下[1]：

从图上可以看出，在2012年底证监会暂停主板新股IPO发行、PE机构的主要退出渠道受阻、拟上市企业形成“堰塞湖”的背景下，上市公司与PE机构合作设立产业并购基金的模式就风风火火的发展了起来，我们将这一模式的发展历程分为4个阶段：

2015年9月11日，上交所发布《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》；2015年9月14日，深交所发布《主板信息披露业务备忘录第8号—上市公司与专业投资机构合作投资》、《中小企业板信息披露业务备忘录第12号：上市公司与专业投资机构合作投资》及《创业板信息披露业务备忘录第21号——上市公司与专业投资机构合作投资》（前述备忘录分别均于2016年及2017年修订更新）则表明，上市公司与PE机构合作设立基金这一模式正式被纳入上市公司信息披露的监管框架。

（三）“上市公司+PE”的痛点

“上市公司+PE”模式自诞生之初就饱受争议。支持者认为这一模式自有其逻辑支撑，乃至于实现了“募投管退”的完美闭环；质疑者认为这一模式充其量实现的是“弱弱组合”，投资和并购能力强的上市公司并购前先行搭建基金结构解决资金来源的必要性不大，实力强的PE机构也没有必要以退出平台为条件来募资。各种观点孰是孰非并非本文讨论的问题，但不论持何种观点都不可否认，“上市公司+PE”这一模式确实存在其固有缺陷和痛点。

1、募集

要设立基金，首要问题就是资金从何募集。现实中，上市公司大股东或者实控人自身也没有太多的流动资金，可能需要先对优先级资金进行“明股实债”式的担保，由大股东或实控人进行保底承诺，承担对优先级资金的差额补足义务。但是资管新规出台后，优先级资金出资困难，且证监会加强了对上市公司大股东、实控人承诺保底收益等“明股实债”现象的监管，这就导致资金募集难度加大。

2、投资

资金有了，迎面而来的问题就是将募集到的资金投向何处。好的项目进不去、差的项目不敢投，找不到合适的标的项目，能够投进去的项目还有可能不赚钱……

搜索巨潮资讯网公告发现，仅2020年1月1日至4月12日，已有10家上市公司发布公告，（拟）终止、（拟）注销公司参与的产业并购基金。在10家的公告中，只有1家——飞天诚信科技股份有限公司与昆吾九鼎投资管理有限公司设立的温鼎基金是因“所投项目已实现全部退出，并依照投资决策程序对该项目投资所得进行了初步分配，公司已收回全部投资本金”而拟注销的。其余9家中，有已经全部实缴的、有部分缴纳的（只有1家公告显示是完全未缴纳出资的），但都因为找到合适标的、减少公司财务行投资、经济形势变化等原因选择终止、注销。

3、退出

“上市公司+PE”基金常见的退出渠道主要有：标的企业IPO、向第三方转让、并购重组。其中，上市公司通过现金直接收购并购基金或者发行股份购买标的企业股权是“上市公司+PE”基金特有的退出方式。

在一个完整的以并购重组作为退出方式的“上市公司+PE”产业并购基金运行过程中，上市公司和投资机构之间就极易产生矛盾：在经过培育后，标的企业的估值与期初由并购基金收购时相比会大幅提升，在资产作价上，上市公司肯定希望能够打折操作，这样既有利于监管审批，同时也给二级市场留有空间；但投资机构利益点只在资产端，肯定不愿意打折销售。于是，当利益产生冲突时，即便上市公司与合作机构有过退出约定，纠纷仍然避免不了。

4、案例

2016年暴风集团全资子公司暴风投资与光大资本共同发起设立了一支规模达到52亿元的产业并购基金“浸鑫基金”，暴风集团和光大证券分别出资2亿元和6000万元，其余将近50亿元均通过募集方式获得。浸鑫基金成立的目标是收购一家海外体育赛事直播公司MP&Silva Holdings S.A（以下简称“MPS”）65%股权[2]。根据公开资料显示，暴风集团曾承诺，在基金初步交割完成后18个月内，会完成股权回购。但是，随着MPS公司三位创始人套现出走、另立家门,MPS公司2018年10月被英国高等法院宣布破产，50亿元的收购投资瞬间灰飞烟灭。出资6000万元的光大资本作为劣后级合伙人之一，因为签订了“差额补足”的债务兜底协议，不得不偿还远远大于自身投资额的债务，暴风投资作为普通合伙人，需要承担无限连带责任，在这个节骨眼上，冯鑫还因涉嫌犯罪被公安机关采取强制措施……

事件的发展还在继续,最终的走向也只有时间能给出答案，但是无论如何，这都将是“上市公司+PE”史上的一个典型失败案例，同时也留下诸多问题供我们些许思考。 

二、“上市公司+PE”的转型思考

客观而言，“上市公司+PE”的模式并非一无是处，能够提高上市公司自有资金使用效率、更容易获得跨界机遇、提高并购效率，都是这一模式能够存在并迅速得到发展的原因。但是，这一看似不错的模式，如何会出现“浸鑫基金”这样的失败案例，投资、并购案中，最为关键的就是尽职调查，需要了解目标公司的真实状况，查清投资、并购标的潜在问题。

我国金融领域特别是资本市场因为违法违规成本过低[3]，欺诈发行、违规息披、内幕交易、市场操纵等事件近年来着实不少见，在利益的驱动下，投资者们的“敬畏”之心日渐消失，企业在光鲜业绩的背后往往存在长期的治理漏洞。

随着2018年6月1日，中国A股纳入MSCI[4]新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数，首批226只正式纳入到MSCI新兴市场指数的A股将接受ESG相关研究和评级。2018年9月，中国证监会修订《上市公司治理准则》，增加了环境保护与社会责任的内容，明确“上市公司应当积极践行绿色发展理念”、“在保持公司持续发展、提升经营业绩、保障股东利益的同时，应当在社区福利、救灾助困、公益事业等方面，积极履行社会责任”。2018年11月，中国证券投资基金业协会发布《中国上市公司ESG评价体系研究报告》和《绿色投资指引（试行）》，初步建立符合中国国情和市场特质的衡量上市公司ESG绩效的核心指标体系和基金管理人的绿色投资范围和适用方法，ESG投资策略开始进入中国投资者的视野。

（一）ESG投资

ESG投资是指在投资决策过程中，投资者除了考虑企业经验和财务数据之外，同时融合环境(Environmental)、社会责任(Social)、公司治理(Governance)因素的投资理念和评价标准，基于以上三个测评维度进行细分量化，综合评估企业运营的可持续性和社会影响，旨在获得长期稳定的超额收益。自1971 年，美国发行首只ESG 共同基金(Pax World Fund)一来，ESG经过近50年的发展，已成为欧美主流投资策略之一。

国际上的可持续投资联盟、联合国责任投资原则将ESG投资分为七种投资策略，包括：剔除法、依合约筛选法、同类最佳法、可持续主题法、积极股东法、ESG融入法，影响力投资。ESG投资的实践流程大致如下：

上市公司按照ESG披露标准发布自身ESG信息；

ESG评级机构根据企业公开发布的ESG信息依托ESG评价体系对上市公司进行ESG评级；

指数公司参考ESG评级结果，编制上市公司ESG指数；

投资机构根据ESG评级或指数，完成对上市公司的ESG投资决策。

（二）影响力投资

影响力投资，最早于2007年由洛克菲勒基金会（Rockefeller Foundation）在一次会议上提出——是介于市场投资行为和慈善公益行为之间的一种价值融合性投资。

2010年11月，摩根斯坦利与洛克菲勒基金会联合发布了《影响力投资：新兴的资产类别》（《Impact Investments: An Emerging Asset Class》），首次提出将影响力投资区别于其他投资类别，将其认定为一种新兴且正面临融入主流投资市场的资本类别——影响力投资在关注ESG政策和寻求财务回报的同时，更强调主动去创造积极的社会或环境效益。

2019年4月，世界银行附属机构之一的国际金融公司（International Finance Corporation, “IFC”）在世界银行集团-国际货币基金组织春季会议上正式发起建立影响力管理运作原则（Operating Principle for Impact Management）组织，旨在为投资者提供关于何为影响力投资的清晰和统一标准。截至目前，该原则共有76个机构正式签约加入。

影响力投资的概念刚出现的前几年，国际上对其界定并不明确，经过几年发展，特别是全球影响力投资网络组织（Global Impact Investing Network, GIIN）等行业平台的建立，国际上对影响力投资的界定逐渐明朗化，无论是GIIN、联合国、世界银行、OECD等组织的网站，或是Acumen Fund、Bridges Fund Management、DBL Partners等影响力投资基金的网站对其的界定都趋于一致，目前公认的影响力投资的界定特质大致有四点：

影响力投资场域里的投资方、专业资产管理服务机构、及被投资方，都有创造社会影响力的明确意图，而这种意图更以具体方式，写进了影响力投资相关投资交易文件。

影响力投资是投资，而不是慈善捐赠，所以它要求财务回报。

影响力投资的财务回报，视投资项目、资产类别、投资人的价值取向等因素而定，可从市场回报率到让步回报率都有。

影响力投资须有影响力管理与衡量两方面，包括社会影响力的开发、数据收集、KPI的编制等，这部分往往由金融中介与被投资方共同努力来完成。

（三）ESG投资在国际上的现状

2004年，联合国环境规划署提出ESG（Environmental，Social and Governance）原则；2006年，联合国支持的责任投资原则组织（UN Principles for Responsible Investment ）[5]设立，致力于推动各大投资机构在决策过程中纳入ESG原则，截至2019年底，已有全球60多个国家的2700多家机构加入了UN-supported PRI组织，参与机构包括贝莱德、安联保险、英仕曼、美国公共养老金加州公共雇员退休基金等，管理的资产总规模超过82万亿美元，全球ESG投资展现出蓬勃发展的态势。

图片来源：UN Principles for Responsible Investment，侵删

全世界最大的独立资产管理机构之一黑石集团（Blackstone Group）在2009年就与美国投资理事会（American Investment Council）合作，帮助其制定了一套将环境、健康、安全、劳工、治理和社会问题纳入投资决策和所有权活动的责任投资准则，并在其参与期间持续监测这些问题。

长江电力2016年向黑石集团下属公司 BCP Meerwind Cayman Limited收购其全资子公司持有的德国海上风电项目公司 WindMW GmbH 公司，黑石集团在WindMW GmbH 公司的投资过程中，就引入了ESG中的环境保护原则，建成的“Meerwind”海上风电项目，是德国第一个获得 DNV.GL 完全认证的海上风电项目，也是全球第一个获得投资等级信用评级的海上风电项目(穆迪:Baa3 / 标普:BBB- /惠誉:BBB-)。

（四）ESG投资在我国的现状

2020年3月30日，中国证券投资基金业协会发布《中国基金业ESG投资专题调查报告（2019）》[6]，报告分为证券版和股权版：

证券版调查对象为中国证券投资基金业协会从事公募和私募证券投资业务的会员机构，包括：公募基金管理公司、私募证券基金管理人、从事私募资管业务的证券期货经营机构及其资管子公司，共回收有效样本 324 份。

股权版调查对象为中国证券投资基金业协会从事私募股权投资业务的会员机构，包括私募股权创投基金管理人、有相关业务的证券期货经营机构及其私募子公司，共回收有效样本149 份。

报告数据显示，在全部473个接受调查的机构中，69 家机构（14.6%）对ESG/绿色投资十分关注并开展了相关实践——其中52家已经开展研究工作；但大多数——334家机构（72.7%）仅为有所关注，并未开展实践，仍处于观望状态；另有70家机构（12.7%）则表示尚不了解 ESG 责任投资或绿色投资。就国内资本市场而言，虽然ESG投资的市场需求逐渐增加，且呈现持续性增长的趋势，但实践多在公募基金领域，且市场规模仍较小。根据中国证券投资基金业协会《ESG与绿色投资调查问卷（2019）》结果显示，47家受访公募基金管理人合计发行泛ESG投资产品17只，总管理资产规模为170.57亿元。综上，我国的ESG投资市场规模目前确实仍处于相对较低的水平。

即便仍处于起步阶段，但确实已有投资机构带着ESG理念投出了成功案例，如禹闳资本的绿康医养项目（为半失能、失能老人及残疾人提供医养结合的养老服务）在投资5年后公司股权价值增值近6.8倍，西恩科技项目（主营固/危废处置和再生利用）在投资7年后公司股权增值近5.5倍[8]。我们认为，如果选择到合适的、能够解决社会、环境痛点问题的投资行业和主题，ESG投资在我国也是可以获得财务回报与社会效益的双重收益的。

一个新的投资理念从边缘迈向主流，需要外部组织的推动（法律法规、社会认知），也需要企业内部组织构建的发展，但更需要时间。从50年的出现、到70年代的启动、经历90年代的发展，国际市场上的ESG投资策略也是在经历了近50年的发展后才形成现在的格局，今天的国内市场，确实还需要一点时间。 

三、“上市公司+ESG”的探索

在传统认知中，能创造丰富商业营收的活动，一般不具有社会效益；具有社会效益的项目，很难产生商业营收，这个理念在ESG投资领域是可以被复合的，当影响力投资中的财务回报优先资本和社会回报优先资本合作时，可以形成影响力投资的“层级资本结构”：影响力优先的资金因为对市场回报率的让步而缓和了资金风险，而使得交易能够吸引到以财务为优先考虑的投资者；财务优先的投资者在获取市场回报之外，能强化影响力优先投资者的社会效益。

这样的复合资本结构，既能扩大投资的资金基础，又能为各种风险与回报类型的社会项目提供资金，使得双方都能获得更稳定、更丰厚的回报，实现ESG投资者财务回报和社会回报的双重需求。

（一）影响力投资的财务回报

在ESG的7种投资策略中，只有影响力投资主要涉入一级市场。根据全球影响力投资网络GIIN 2019年6月19日发布的第十版《年度影响力投资者调查》（《ANNUAL IMPACT INVESTOR SURVEY 2019》）显示：

2018年，在私募股权投资回报方面，追寻市场回报的投资者，在发达市场和新兴市场投资者实现的平均总收益均为16.9%，高于当年市场平均回报率；可以接受低于市场平均回报的投资者，在新兴市场的平均收益为10.6%，发达市场的平均收益为6.9%。

2018年，在ESG债权投资回报方面，追寻市场回报的投资者，在新兴市场的平均收益为8.0%，发达市场的平均收益为7.0%，高于当年市场平均回报率；可以接受低于市场平均回报的投资者，在新兴市场的平均收益为7.0%，发达市场的平均收益为4.4%。

图片来源：GIIN《ANNUAL IMPACT INVESTOR SURVEY 2019》，侵删

在国际市场，黑石集团旗下的iShares ESG MSCI USA Leaders ETF是全球最大的ESG基金之一，比较其与美国大盘股指的阶段收益发现，iShares ESG MSCI USA Leaders ETF在2019年至2020年一季度，收益均跑赢道琼斯工业指数、标普500和罗素3000。

在国内市场，国内首只以ESG命名的基金：华宝MSCI中国A股国际通ESG通用指数证券投资基金(LOF，501086)，自2019年6月成立至2020年4月17日，累计净值达1.0594，同期跑赢上证综指超10个百分点。

但若就此得出影响力投资的财务回报已经与传统投资持平、甚至能够优于传统投资回报的结论显然为时尚早，2018年以来全球市场经济疲软，私募投资领域遭遇寒冬，2020年初的“新冠疫情”使这种困境雪上加霜，因而导致传统投资回报普遍不佳。而影响力投资因本身关注点在解决社会问题，在此种环境下反而容易获得一些较高的财务回报。况且，影响力投资人应该是在知情的情况下，自愿放弃一些财务回报以换取社会回报的，如果投资人纯粹的寄希望于通过影响力投资取得“义利并举”的双重回报，恐怕就有些违背影响力投资的初衷。

（二）ESG投资的社会回报

虽然投资人在做影响力投资之前，是知晓并预期财务回报会比传统投资低、却仍自愿牺牲财务回报以换取社会回报的，但是这种让渡却不是无上限的，根据研究发现，这种折让额度最高大约在7%，这是有别国人的传统观念的，因为ESG投资人是追求社会、投资双回报的“双底线投资人”，只是确实在投资理念中多了一些社会责任和社会情怀的因素。

同时，根据MSCI在美国市场上超过10年的ESG数据分析显示，ESG表现最好的公司平均来讲，确实有更好的盈利能力和更好的财务表现；在一级市场运用ESG理念和标准投出的项目，进入二级市场后，也更能得到二级市场的认可以及更少发生暴雷事件。在“上市公司+PE”的模式中，有一个很关键的问题是找不到优质的标的，导致有钱也花不出去，而在ESG投资中，创业团队的诚信和专业能力是首要的挑选标准。以ESG投资策略中的剔除法为例，剔除法又称负面筛选，简单来说就是在一堆的投资标的中，剔除有负面评价的项目，留下符合投资评价的优质项目，ESG投资中的挑选的标准是符合长期可持续发展的理念而非短期的高投资回报。

根据《中国基金业ESG投资专题调查报告（2019）》调查数据，无论是证券投资机构还是股权投资机构，降低风险都是他们开展 ESG/绿色投资的首要驱动力，在ESG投资中则最关注公司治理因素，通过ESG的数据可以有效地分析系统性风险和事件风险。2019年底，辉山乳业在联交所被宣布退市，虽然辉山乳业的崩塌表象是源自于做空机构浑水的一纸报告，但是如果对ESG评估有关注的投资者会发现，在2016年中，MSCI的ESG研究部门就将辉山乳业的评级由BB下调至B级。

因此，我们可以在一定程度上把ESG投资看作是避雷针，从某些方面帮助我们在投资中尽可能的避免‘黑天鹅’事件。

（三）“上市公司+ESG”的实践

在ESG投资环节中，信息披露是最基础、也是最重要的一环，没有真实、透明且规范的ESG信息，即使机构投资者有实践ESG投资的热情，也只能是“巧妇难为无米之炊”， 没有监管部门的要求与专业机构的指导，资本市场将很难获取有利用价值的ESG信息。我国当前虽然还未针对ESG信息披露出台专门的法律法规，但亦有端倪可循：

在可持续发展理念驱动下，ESG责任投资已逐步被提上全球决策者、投资者和民间团体的议程，从国家、政府层面，正在推动ESG逐步纳入监管，从而引导资金投向绿色、低碳等领域，引入ESG信息披露要求的国家和地区亦显著增多。

虽然ESG投资在我国的发展时间尚段，实践中也仍然面临诸多困难与挑战，如：市场对ESG投资认知不足、缺少可靠的ESG数据来源、缺少足够的ESG评估方法和工具、缺少ESG投资实践的方法和工具等问题，但随着A股被纳入MSCI和富时罗素等国际重要指数，我国养老金、保险资金等追求长期稳健现金流的机构投资者进入资本市场的步伐提速，我们有理由相信我国的ESG投资即将迎来风口。

我们亦期望，随着中国资本市场国际化的不断发展，市场监管部门和行业协会对于ESG投资研究的进一步深化,相关的政策制度和评级体系不断完善，上市公司的社会责任承担、ESG相关信息披露要求的提高，认可、参与和遵守的群体不断增多，“上市公司+ESG”这一模式在不久的将来即能在中国私募投资市场上得到实践。

参考文献（按发布时间排序）：

《全球私募股权机构责任投资与ESG最佳实践及案例研究》，投中研究院，2017-6-26

《可持续金融》，邱慈观，ISBN 978-7-313-22190-2,2019年12月第一版

《为什么说“上市公司+PE”是伪命题》，劳阿毛，2020-1-1

《“PE+上市公司”虚火再旺》，《财新周刊》，岳跃，2020-1-10

《研究|可持续发展金融漫谈系列：可持续投资的回顾与展望》，社会价值投资联盟CASVI，2020-3-19

注释：

[1] 数据包含设立、变更、注销、进展公告等各种情形，仅为表示产业并购基金自2011年-2019年的大体发展趋势。

[2] MPS公司2016年的市场估值达到14亿美元左右，净交易额达到6.37亿美元。

[3] 习近平总书记在2019年中共中央政治局第十三次集体学习时提出，“要解决金融领域特别是资本市场违法违规成本过低问题”。

[4] ?MSCI全球指数，是摩根士丹利资本国际公司（Morgan Stanley Capital International）所编制的证券指数，指数类型包括产业，国家，地区等，范围涵盖全球，为欧美基金经理人对全球股票市场投资的重要参考指数。MSCI指数分成 price丶gross丶net 三种数值，price 单纯是股价数值增长，gross 是股利再投入， net 则是股利投入後再扣除税额。

[5]  UN-supported PRI是由前联合国秘书长科菲-安南于2006年发起，并由联合国环境规划署金融倡议组织（UNEP FI）和联合国全球契约组织（UNGC）协作成立的组织。

[6] 2017 年，中国证券投资基金业协面向基金行业开展了第一次“ESG 责任投资情况调查”，发布《ESG责任投资专题调研报告》

[7] 股权版调查机构中有23家机构跨2个类型。

[8] 数据来源于禹闳资本官方网站

文 | 天元律师事务所 朱腾飞 施榆佳