以债处理生态赤字：绿色债券的现实和政治问题

近年来，从气候变化到昆虫种群骤降，我们面临着大规模的全球环境危机。我们需要加大在绿色金融方面的资金投入。例如，分析人士认为，到2050年，我们每年需要在低碳能源，交通和建筑项目上投资3.95万亿美元（Fulton＆Reid，2018;IEA，2019）。而目前流动的低碳资本与这些数字相形见绌（Buchner等，2019年），许多人认为公共资金无法自行弥合缺口（Castree＆Christophers，2015年; Clark等，2018）。这支持了“解锁”私人资本的呼吁，以便将其重新定向到对环境有益的项目（Clark等，2018）。

为此，绿色金融政策制定者和实践者正在向快速增长的绿色债券市场投入充足的资源。绿色债券是万亿美元的可持续债务市场的一部分，这个市场包括其他主题的信贷工具（BNEF，2019）。在投资者需求激增的背景下，2020年预计将发行350至4,000亿美元的新绿色债券（Boyd，2019；Fatin，2019）。

本文在此背景下研究新兴的绿色债券市场，研究绿色债券可能产生的各种社会空间效应以及其障碍、机会和社会环境影响。本文有三个主要目标：首先，本文通过文献综述，试图为不精通绿色金融的学者介绍绿色债券。其次，本文通过论述绿色债券的主要现实和政治关注点，为进一步研究绿色债券提供一个平台。最后，旨在通过将应用和关键的研究议程纳入直接对话，拓宽我们对绿色债券市场的看法。

（一）定义

债券是一种传统的金融工具，其历史可以追溯到威尼斯政府发行的13世纪的抵押贷款（Mobius，2012）。债券充当网络借款（债券发行人）和贷款人（债券投资）之间的长期固定欠条。投资者通过购买债券向发行人贷款，作为回报，投资者会收到定期的利息支付，直到债券“到期”发行人会全额偿还本金。利息支付稳定且相对安全的回报，使其成为投资组合中更安全的收入来源（Mobius，2012）。在发行人方面，债券提供的资金通常比银行贷款便宜（OECD，2017）。这使得债券成为一个有吸引力的选择，为可再生能源或公共交通基础设施等资本密集型项目融资（OECD，2017）。

因此，绿色债券的金融结构与传统的“普通”债券基本相同。最明显的区别是，绿色债券收益被承诺用于（再）资助那些具有环境效益的项目。这被称为绿色债券原则（GBP）和气候债券标准（CBS）。尽管CBS提供了更强的门槛和项目级别的规定，但这两个框架都具有行业资格分类标准（参见：气候债券倡议组织，2019b; ICMA，2018 ）。一些符合条件的行业包括交通运输，可再生能源，绿色建筑，生物多样性保护，废弃物和污染控制，可持续的土地利用和水资源管理。在2017年和2018年，近80％的新发行绿色债券将收益直接用于能源，交通和建筑项目（Climate Bonds Initiative，2019）。

（二）发展历程

第一批绿色债券于2007年和2008年由两个超国家机构发行：欧洲投资银行（EIB）和世界银行（Stoian&Iorgulescu，2019）。后一种债券是在瑞典养老基金推出为应对气候变化的投资产品后发行的（World Bank，2019）。国际气候和环境研究中心（西塞罗）致力于就项目影响和绿色标签的适用性提供可信的建议。绿色债券发行后，世界银行声称他们的实践为市场创造了蓝图：确定了资格标准，聘请了第二个意见提供者，还提供了发行后的影响报告（World Bank，2019）。

2013年和2014年绿色债券实现了三大里程碑。第一笔10亿美元的发行是由国际金融公司（International Finance Corporation）发行的，并在发行后一小时内售罄（Wang，2018）。随着欧洲投资银行（EIB）的另一笔大型绿色债券发行，企业首次发行绿色债券，两年内新发行的绿色债券从31亿美元增至366亿美元（Stoian&Iorgulescu，2019）。这一快速增长增加了对绿色债券绩效数据的需求。首批绿色债券指数于2014年推出，标志着市场开始成熟（Stoian&Iorgulescu，2019）。

另一个重大转折是2015年《巴黎协定》，27位管理着11.2万亿美元投资资本的全球投资者，发布了《巴黎绿色债券声明》（Whiley，2015）。该声明要求签署方支持将推动全球绿色债券市场发展的政策。

2015年至2016年间，绿色债券的新发行数量翻了一番，市场在国家、发行人和收益使用方面呈现多样化（Stoian&Iorgulescu，2019）。这一增长主要是由于中国绿债发展，2016年中国发行了360亿美元的新绿色债券（Climate Bonds Initiative，2017）。市场成熟的一个新迹象是在卢森堡推出了世界上第一家绿色股票交易所（Medland，2016）。波兰在2016年底发行了世界上第一个主权绿色债券（Whiley，2016）。法国在2017年紧随其后，斐济和尼日利亚的参与代表着新兴经济体的参与程度不断提高（Stoian&Iorgulescu，2019）。2017年市场继续快速增长，新股发行量增长86%。然而，一个明显的变化是，开发银行从绿色债券的主要发行人转变为主要投资者。

绿色债券在2019年继续增长40%（Cooper，2020），新发行额飙升至2500亿美元。非金融公司成为主要的发行人，参与主体也在不断增加。

2020年，Covid-19新冠疫情大流行对绿色债券市场也产生了直接影响。绿色债券在2020年上半年急剧下降，3月份的新发行额在1月和2月创下290亿美元的记录后，暴跌至50亿美元（Cooper，2020）。2020年前四个月的总供应量比去年同期下降了9%（Hurley，2020）。随着欧洲开始实施“绿色协议”，并开始筹备第26届气候变化大会（Hurley，2020），绿债市场预计将出现快速反弹。

（一）保护绿色债券的产品完整性

绿色债券市场发展的一个常见挑战是保护金融产品的完整性。

一是声誉风险，指将绿色债券用于资助不符合环境效益预期的项目（Shishlov等，2016；Wang，2018）。绿色债券已经为环境可疑或具有破坏性的项目提供了资金，当前已有存在争议的案例。包括中国的燃煤发电厂和石化厂（EuroMoney，2019）以及对社会和生态产生负面影响的巴西水电站大坝（Bracking，2015）。监管的缺乏为其提供了可趁之机，这些共同造成了对绿色债券用途的不确定性，从而损失绿色债券的信誉，降低投资者对市场的信心（Berensmann等，2018；Talbot，2017；Wang，2018）。

二是违约风险，指绿色违约或环境违约的法律风险（Talbot，2017）。当发行人提供大量误导性的信息时，就会出现这种情况。如果投资者购买了绿色债券，且收益的使用不符合绿色标准，则可能构成使用虚假信息误导客户的法律案件（Shishlov等，2016）。

（二）增强绿色债券的产品性能

绿色债券的第二个现实挑战是改善其环境和财务表现。绿色债券因在没有实现额外性的情况下重新包装普通债券而受到批评，额外性是指为新的、额外的项目提供资金，否则这些项目将不会由普通债券或其他金融工具提供资金（Chiang，2017）。因此，人们认为应提高绿色债券的财务绩效并增强其对环境的影响。确定的三个关键改进要素是降低发行人的资本成本，增加投资者的流动性，将环境风险纳入固定收益指数和信用评级。

（三）全球化绿色债券产品的参与主体

发展绿色债券的第三个现实挑战是，通过增加可发行和购买绿色债券的国家数量，实现市场全球化。在讨论如何使绿色债券市场全球化的过程中，确定了两个关键问题：改善外国投资的本地准入和发展南半球国家的市场能力。南半球低收入国家对绿色金融的需求最大，但它们目前从绿色债券中获得的收益非常有限。2007年至2016年（Banga，2019），全球绿色产品发行量只有6.5%流向非洲和亚洲（不包括中国）。

（一）收益高于环境效益

第一个政治担忧来自绿色债券市场价值与评估的学术研究（Tripathy，2017）。研究表明，评估“绿色”和信誉度的方法对于绿色债券的风险和剩余价值至关重要。但绿色债券标准制定的不当使其既没有立即提高城市发展水平，也没有证明这些项目对气候有直接影响。加上绿色债券的获利能力与其环境效益之间并没有严格的关系。这种脱节有可能造成，绿色债券偏重收入而非带来的环境效益。

（二）扩大不平等性

第二个政治担忧来自对绿色债券市场价值和风险的学术研究。这里引起的主要关注是，绿色债券可能会加剧社会不平等。初步研究表明，绿色债券会严重扭曲风险回报率，从而有利于投资者，但使不同公众面临更大的金融和环境风险。例如，Bigger和Millington（2019）展示了市政绿色债券如何加深种族和基于阶级的不平等。在纽约市，2012年超级飓风桑迪过后，当地政府发行了绿色债券，以资助维修和升级地铁系统。地铁是该市低收入工人（尤其是妇女和有色人种）的重要基础设施。而较富裕的通勤者是绿色债券销售活动的目标， Bigger和Millington（2019）认为，这可能会使得高收入的债券持有者从低收入通勤者那里获取租金。通过这种方式，绿色债券可以作为“反向补贴”，在较贫穷的有色社区中，他们通过税收和地铁的光顾间接地将租金转移给较富有和白人的居民。

全球对环境资源和服务的不平等需求使我们陷入了生态赤字，这正在削弱地球维持生命的能力。就绿色债券而言，其可通过债务来解决这一生态赤字。本文通过绿色债券相关的多学科文献，讨论了绿色债券的现实挑战和政治担忧，从而提供了一个更全面的图景。并得出以下结论。

首先，目前尚不清楚绿色债券是否可以对解决环境危机做出有意义的贡献。“绿色溢价”的存在、额外性实现的阻碍、降低绿色债券资本成本的困难，以及环境风险很少纳入信用评级中等，都需要现有体制的进一步完善与创新。

其次，政策参与者和应用研究人员应注意，绿色不一定能为低碳公共基础设施融资。经济发展、社会进步和环境保护通常被视为可持续发展的三大支柱，而绿色债券因可能扩大不平等，而破坏前两个支柱。近年来，评级机构和债券承销商被指控为旨在将公共物品转化为私人收入的债权人，其正进行非民主化的政治活动。

为此，本文最后提出，绿色债券市场的设计和治理框架可以很好地确定它们的信用是否可靠。例如，额外性更有可能通过税收优惠或绿色溢价支付的投资文化来实现。不平等是一个更加棘手的问题。因此，我们需要对绿色债券市场发展进行更多的案例比较研究，以了解不同制度设计和治理模式所带来的陷阱与优势。未来，应更关注绿色债券的产品设计和交易制定，信息生态的结构和有效性，或非西方参与者在绿色金融市场中扮演的角色。

作者：

马雪瑶 中央财经大学财经研究院硕士生

研究指导：

王   遥  中央财经大学绿色金融国际研究院院长