文献分析 ∣ 企业社会责任与股东反应：投资者的环境意识

企业社会责任（CSR）一直是业界与学术界关注的热点话题之一。随着气候变化加剧，人们环保意识提升，近年来，投资者也愈加重视其中的“环境”责任。这种“环境企业社会责任”正在成为企业社会责任的组成部分，并在企业环境中发挥着越来越重要的作用。2010年英国石油（BP）漏油事件发生后，股价暴跌一半左右。为探讨此类环境事件与股票价格之间的关联，本文对《华尔街日报》报道进行事件研究，分析股市对这些事件的反应。

文献表明，公司对环保的积极参与会为公司带来新的竞争资源，从而使公司获得竞争优势，获取更高的利润。反之，公司进行对生态有害的活动会使其浪费资源，并且蒙受声誉损失，从而利润下降。基于此，文章假设：

假设1：股东会对公司宣布环保措施产生正向反应

假设2：股东对公司的危害生态事件产生负面反应

公司面临着对环境负责的外部压力（环境法规、媒体关注、客户对环境敏感度等），这些压力会可能会加剧股东对公司宣布生态有害行为的负面反应。最近几十年里，企业承担环境责任的外部压力正在急剧增长，因此：

假设3：股东对宣布对生态有害的公司事件的负面反应随着时间的推移而增加。

近几十年来，随着对环境负责的外部压力的增强，越来越多的公司开始制定环保措施，公司参与环保活动获得的竞争优势正逐渐变弱，因此：

假设4：股东对公司环保措施的宣布的积极反应随着时间的推移而下降。

与新古典经济学中生产要素边际收益递减类似，环境资源也可能呈现出边际收益下降的趋势。即具有更强环境绩效的公司可能会从引入额外的绿色倡议中受益相对较少。相反，受到更严重环境关注的公司可能会从引入环保倡议中相对受益较大。因此：

假设5a：具有更强环境绩效的公司的股东对宣布环保倡议的反应不太积极。

假设5b：受到更严重环境关注的公司股东对环保倡议的宣布反应更为积极。

同样，具有更强环境绩效的公司宣布具有生态危害的事件损失更小。相反，环境绩效较差的公司宣布生态危害事件损失更大。因此：

假设6a：具有更强环境绩效的公司的股东对宣布生态危害行为的负面反应较小。

假设6b：受到更严重环境关注的公司的股东对宣布生态有害事件的负面反应更大。

（1）数据

本文通过检索《华尔街日报》获得相关的新闻报道，并从证券价格研究中心（CRSP）获得了股市数据。样本区间为1980年1月1日至2009年12月31日。经筛选，共获得117件生态友好事件与156件生态损害事件。

（2）方法

本文用“事件窗口”中的平均累计异常收益（CAR）来衡量股市反应。本文的事件窗口期为两天。基准回归模型为：

其中，i代表公司，j代表事件，s代表行业，t代表年份，分别代表事件，行业的固定效应，X为控制变量（包括规模，年龄，盈利能力，市账率和公司的分析师人数）。

此外，为测试假设5a，5b，6a， 6b， 将环境绩效指标作为附加的解释变量，加入到基准模型。

在117个生态友好事件中，两天事件窗口期的平均异常收益为正的0.84%，其中79个为正向收益，38个为负向收益，这验证了假设1；在156个生态有害事件中，平均异常收益为负的0.65%，其中96个负向收益，60个正向收益，这验证了假设2。

为研究时间变化的影响，文章将总体样本分为1980-1989,1990-1999,2000-2009三个区间。回归结果显示：对于生态危害事件， 1980-89年的两天事件窗口中，平均异常收益值为–0.42％，1990-99年间，平均异常收益为–0.66％，2000-09年间平均异常收益率为–1.12％，这验证了假设3。类似地，对于生态友好事件，1980-89年间平均收益为1.19％，1990–99年的平均异常收益为0.89％，而2000–09年的异常收益为0.68％，呈现递减趋势，这验证了假设4。

将环境绩效作为解释变量加入模型后，对于生态友好事件，环境关注系数显著为正，而环境绩效强度系数显著为负，这验证了假设5a和5b。同样对于生态有害事件，环境关注系数显著为负，而环境绩效强度系数显著为正，这验证了假设6a和6b。

本文主要得到以下三个主要结论：

（1）环境企业社会责任是企业的一种资源，股东们对环保倡议的宣布有正向的反应，而对生态有害事件的宣布则有负向的反应。

（2）“绿色化”的外部压力正在形成一种环境CSR的规范。“绿色化”成为规范的程度越高，生态危害行为对公司的负面影响就越大，即公司会因不遵守规范而受到惩罚；同样，生态友好行为对公司的负面影响越小，即公司参与环保活动获取的收益越少。

（3）环境CSR是边际收益递减的资源。环境绩效越强的公司可能会从实施额外的绿色计划中受益相对较少。同时，这些公司在发生生态危害事件时可能会遭受较小的损失。

This study examines whether shareholders are sensitive to corporations’ environmental footprint. Specifically, I conduct an event study around the announcement of corporate news related to environment for all US publicly traded companies from 1980 to 2009. In keeping with the view that environmental corporate social responsibility (CSR) generates new and competitive resources for firms, I find that companies reported to behave responsibly toward the environment experience a significant stock price increase, whereas firms that behave irresponsibly face a significant decrease. Extending this view of “environment-as-a-resource,” I posit that the value of environmental CSR depends on external and internal moderators. First, I argue that external pressure to behave responsibly towards the environment―which has increased dramatically over recent decades―exacerbates the punishment for eco-harmful behavior and reduces the reward for eco-friendly initiatives. This argument is supported by the data: over time, the negative stock market reaction to eco-harmful behavior has increased, while the positive reaction to eco-friendly initiatives has decreased. Second, I argue that environmental CSR is a resource with decreasing marginal returns and insurance-like features. In keeping with this view, I find that the positive (negative) stock market reaction to eco-friendly (-harmful) events is smaller for companies with higher levels of environmental CSR.

作者：

张广逍 中央财经大学硕士硕士生

研究指导：

王   遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长