原文标题：An inconvenient cost: The effects of climate change on municipal bonds
原文作者： Marcus Painter
发表期刊：Journal of Financial Economics
关键词：气候变化 市政债券 海平面上升 投资者关注
一、研究背景
投资者越来越关注气候变化带来的潜在金融风险，尽管保险公司可以通过每年重新定价保单来适应不断增加的气候风险，但其他资产却不能回避这种潜在的气候变化成本。比如，海平面上升使得基础设施建设投资承担额外的风险，特别是城市不像企业可以通过搬迁的方式规避气候风险，所以，投资者在投资市政债券时会考虑气候变化的风险。文章以美国沿海县发行的市政债券为研究对象，主要研究内容有：（1）气候变化风险对市政债券发行成本的影响；（2）信用评级对气候变化与市政债券发行成本的关系的影响；（3）投资者关注对气候变化与市政债券发行成本的关系的影响。
文章主要贡献有：（1）现有文献对于气候风险的定价研究较少，本文的研究表明市场已对于气候风险做出了反应，并且投资者的关注是其中的关键因素；（2）已有文献对气候变化的经济后果展开了研究，但没有证据表明，当房地产市场流动性很强时，价格会受到海平面上升的影响，本文丰富了此类文献；（3）本文首次研究了气候风险对于债券市场和地方政府融资的影响。
二、研究设计
本文数据样本涵盖了美国沿海县2004年1月至2017年3月发行的327,152份市政债券。市政债券数据来自于Bloomberg数据库，气候风险数据来自于Hallegatte等（2013）的研究。
（一）变量说明
（1）市政债券和发行成本
当市政当局发行债券时，他们会雇用承销商来组织交易并将债券出售给投资者，承销商通过利差（即承销商从市政当局购买债券所支付的价格与债券出售给市场时所赚取的收益之差）获取收益。本文使用发行债券的年度总利差（总利差的几何平均值）加债券收益率来衡量发行债券的年度总成本。
（2）沿海城市的气候风险
本文遵循Hallegatte等（2013）的研究，使用年均损失占GDP的百分比来衡量城市的气候风险。具体做法为：使用基于海拔的地理信息系统，从当前平均海平面计算每50厘米“海拔层”的人口暴露量，通过对每位居民的资产估算值，将暴露人口转化为暴露资产，并将暴露资产作为水位的函数将其转化为资产损失。
（二）模型设计
本文实证模型如下：
其中，Total annualized issuance cost是被解释变量，市政债券的平均发行成本；Climate risk是核心解释变量气候风险；Bond controls为控制变量，包括发行量、最大期限、债券的初始信用等级、同一期包装的CUSIP数量、承销商数量、承销商在样本中已经发行的数量，以及一个关于债券是否可赎回、偿还、退款、竞争发行、免税的指示变量；State × Year FE表示固定效应，控制了受气候影响的县在发行成本相对较高时倾向于发行债券的可能性，以及气候风险的度量包括未观察到的跨州因素的可能性。
三、实证结果分析
（一）气候风险对市政债券发行成本的影响
回归结果表明：
长期债券的发行成本与气候风险显著正相关，气候风险每增加1%，长期债券的总发行成本增加33个基点，其中无气候风险的平均发行成本为4.66%，意味着发行成本增加了7.1%；在控制了债券的一些特征变量后，该结果依然成立，气候风险每增加1%，债券发行成本增加23.4个基点，即发行成本增加5%。
短期债券的发行成本与气候风险没有显著的相关性，且发行成本增加只在7到7.9个基点之间。
此外，本文进行了以下稳健性检验：
（1）考虑到气候风险相对比较高的县的观测值可能会影响回归结果。由于奥尔良县的气候风险系数明显高于其他地区，于是在去掉奥尔良县的所有观测值后，本文重新估计了模型，仍然得到同样的结论：长期债券的发行成本与气候风险显著正相关。
（2）基于投资者对于长期、短期债券的定义不同，文章检验了不同债券期限标准下，气候风险对于债券发行成本的影响。结果显示，在不同期限规定下，气候风险都与长期市政债券的发行成本密切相关，并且气候风险的系数会随着期限结构的长度单调增加。
（3）文章根据发行规模、每次发行的CUSIP数量、样本中的县发行的总数量和信用评级，匹配与样本中相似但非沿海地区的县，将沿海县的气候风险分配到这些地区，并以此为样本对模型进行检验。结果表明，气候风险与债券发行成本没有显著的相关关系，意味着未观测到的当地条件不是结果的驱动力，即实际受气候风险影响的县所估计到的结果是可靠的。
（二）信用评级对气候风险与债券发行成本关系的影响
文章进一步检验了信用评级对气候风险与债券发行成本关系的影响。文章根据发行的信用等级将样本划分为“高信用等级债券”和“低信用等级债券”两种，结果表明高信用等级债券的气候风险系数不显著，低信用等级债券的气候风险系数显著，表明市场在评估气候风险时会考虑信用等级的差异。具体而言，气候风险每上升1%，低信用等级的长期债券的发行成本会上升52.7个基点；与上文类似，对于短期债券结果不显著。
（三）投资者关注对气候风险与债券发行成本关系的影响
文章还检验了投资者关注对气候风险与债券发行成本关系的影响。文章将2006年发表的《斯恩特报告》作为投资者关注的外生事件（在该报告发布后，人们对于气候变化的关注度明显增高），利用双重差分估计的方法检验了投资者关注对气候风险与债券发行成本关系的影响。
实证结果表明，《斯恩特报告》发布后，气候风险与债券发行价格的关联性明显增加。《斯恩特报告》发布前，气候风险系数为-0.159，且不显著；在报告发布后，气候风险系数为显著的60.7个基点，即投资者的关注会显著影响气候风险与债券发行成本的相关性。
四、研究结论
文章主要得到以下三个结论：
（1）长期市政债券会受到气候风险的显著影响，而短期市政债券并不受影响。
（2）市场在评估气候风险时会考虑信用质量的差异，低信用评级的债券更容易受到气候风险的影响。
（3）投资者会对气候变化的消息做出反应，现在气候风险是投资者决策的重要影响因素。
原文摘要
Counties more likely to be affected by climate change pay more in underwriting fees and initial yields to issue long-term municipal bonds compared to counties unlikely to be affected by climate change. This difference disappears when comparing short-term municipal bonds, implying the market prices climate change risks for long-term securities only. Higher issuance costs for climate risk counties are driven by bonds with lower credit ratings. Investor attention is a driving factor, as the difference in issuance costs on bonds issued by climate and nonclimate affected counties increases after the release of the 2006 Stern Review on climate change.
作者：
张广逍 中央财经大学硕士研究生
研究指导：
王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长
