绿色债券市场增长的驱动因素： 国家决定对《巴黎协定》的重要性及其对可持续性的影响

2018年，联合国世界气象组织数据显示，过去20年包括自1850年最早全球温度测量以来最热的20年中的18年。为了防止普遍的灾害，人类必须实践一种更环保、更可持续的商业模式。《联合国气候变化框架公约》（UNFCCC）下的《巴黎协定》是首部响应这一行动号召的全球政策协议。尽管《巴黎协定》的发达国家签署国计划在2020年至2025年期间每年筹集1000亿美元，但国际能源机构估计，到2035年，仅与能源相关的投资就需要53万亿美元，以实现2℃的目标。此外，到2030年，国家自主承诺的践行可能需要970亿至1910亿美元来支持。因此，公共和私人资源的各种融资机制对于将全球资本引入《巴黎协定》和国家数据中心倡议至关重要。近年绿色债券规模快速增长的趋势显示，越来越多的资本正通过绿色债券融资流入气候、可持续性和清洁生产投资。

本文通过对49个发展中国家和发达国家的量化研究，重点探讨了绿色债券市场增长的驱动因素。这一市场快速扩张的部分原因是绿色债券能够将灵活的支付时间表、信用增级技术、与长期项目时间表保持一致、杠杆期权和债务证券的其他成本降低效益带到环境友好投资领域。

G20集团的绿色金融研究小组与Jun（2016）等共同指出绿色债券市场增长的主要障碍包括：（1）债券市场发展的一般性挑战；（2）缺乏绿色债券的定义、框架和指导原则；（3）缺乏具有良好信用评级的绿色债券；（4）风险信息不对称和缺乏全面的市场知识；（5）缺乏银行认可的项目和绿色项目通道。目前报告提出的解决办法包括：（1）增加国家和地方政府以及多边开发银行的绿色债券发行和投资活动；（2）使绿色债券的定义和标签做法标准化；（3）协调国内外所有绿色债券市场行为体之间的行动；（4）提供信用增级、税收优惠、证券化选择等（5）降低发行、认证、报告和其他管理成本。

Eichengreen和Luengnaruemitchai（2004）采用面板广义最小二乘法（GLS）多元回归分析方法，对亚洲41个债券市场进行研究，发现政府证券市场的发展受到经济规模、贸易开放度、资本账户等宏观经济因素的积极影响开放性。对于公司债券市场，他们发现了制度因素，如控制腐败和官僚机构的质量，可以促进增长。另外，经济规模、通货膨胀和资本账户开放程度会极大地影响债券市场的发展和货币构成。综上，本研究在随后的绿色债券市场驱动因素分析中纳入了宏观经济和制度因素。

（一）研究方法

本研究先用EFA探索性因子分析方法来进行测试预测，揭示潜在变量和观测变量之间的相关性。由于变量之间存在相关性，在估计初始因子载荷后，采用Kaiser归一化方法进行倾斜旋转。传统上，因子载荷低于下限（例如截止线）的变量被丢弃。在此遵循相关文献（Comrey and Lee，2013）中确定的0.6截止线，所有EFA函数均使用Stata软件计量。接下来运用SEM分析来构建结构方程模型，表示如下：

（二）研究数据

一是数据来源，绿色债券发行的数据来自气候债券倡议组织2018年第三季度的绿色债券数据库。该数据包括2007-2017年49个国家的3190亿美元未偿债券，纳入了全球1.45万亿美元的贴标的气候和绿色企业相关债券的大部分。并将当地货币和名义美元（USD）以2010年为基年进行调整。其余数据来源于传统基金会、世行世界发展指标（WDI）和世界治理指标（WGI）。

二是变量选取，资本管制（TF）用传统基金会开发的贸易自由指数，包括金融市场投资限制和政府直接干预）表示。监管质量（RQ）用世界银行WGI的监管质量指数进行衡量。法治（RL）用世界银行WGI的法治指数值（RL）来衡量。股票市值（ST）以股票交易总值占GDP的百分比来衡量，来源于世界银行WDI。经济规模用世界银行WDI的GDP数据代表。贸易开放（TO）用商品和服务出口总额占GDP的百分比进行衡量。

三是原始变量的创建，为了说明经合组织成员国对绿色债券发行的影响，本研究包括一个原始的经合组织二元变量，分配给经合组织成员国发行的债券的值为“1”，分配给经合组织成员国以外发行的债券的值为“0”。为衡量已有数据与绿色债券发行之间的相关性，本文构建了一个原始的国家数据中心监管指数。该指数由11个类别组成，并根据所评估的各国家基本政策的相对强度对每一类别评分。

（一）EFA变量分组与SEM假设

在评估的第一阶段，对2007-2017年间发行绿色债券的49个国家进行了探索性因子分析，其中超过0.6界限的变量被保留为后续SEM结构方程模型的潜在和外生变量。表2显示了从全民教育中得出的保留系数和变量分组。同时，作为投资目标框架，“国家自主承诺”独立于机构和宏观经济驱动因素，但又相互关联，衡量其对绿色债券发行的直接影响是本研究的主要重点。虽然经合组织的成员资格反映了一种体制上的从属关系，但它要求各国既具有宏观经济特征（如基于规则的开放市场经济、稳定和透明的金融体系）具有体制特征（例如政府、行政、金融体系）。因此，本研究将其视为与这两个因素分离但又相互关联的因素，并将其与NDC一起作为一种独特的外源性变量。

在第二个分析阶段，提出了以下假设，以指导结构方程模型的构建及其后续分析：

H1.宏观经济因素对绿色债券发行量有正向影响。

H2.制度因素对绿色债券发行量有正向影响。

H3.经合组织成员国资格对绿色债券发行量有积极影响。

H4.国家自主承诺（NDC）的强度对绿色债券发行量有积极影响。

H5.制度环境质量较高的国家宏观经济状况较好。

（二）SEM实证分析

EFA的因子和显式变量分别作为结构方程模型（SEM）的潜在变量和观察变量。预估计相关测量显示某些变量的实质性系数，包括经合组织和“国家自主承诺”的0.3621和ST与GDP变量的0.979。这些相关性用连接上述变量的弯曲的双头箭头表示。前者的理论基础是，经合组织国家的发展水平为实施更强有力的国家自主承诺践行提供了必要的资金。

基于这些考虑和上述假设，构建了图3所示的SEM。路径箭头旁边的值表示变量的平均标准化相关系数。H1-H5沿着箭头标记，这些箭头测量在各自假设中预测的变量关系的路径系数。表3提供了每条路径的统计显著性。15条路径中有13条具有99%的统计显著性。从经合组织到GBVOL的路径以及从机构到GBVOL的路径是不显著的。它们各自的p值分别为0.569和0.225，远远高于最大可接受值0.1。关于模型拟合优度，Satorra-Bentler CLI和TLI值与饱和模型相比进行了测试，因为分析中包含的样本量大和数据较多。模型的拟合优度指数的结果表示，每个度量值都显示了可接受的值，决定系数为0.986也增强了拟合优度。

（三）研究结论

   通过SEM分析得到的实证结果验证了SEM五个假设H1-H5中的四个。具体结论如下：

第一，H1得到验证，宏观经济因素对绿色债券发行量有实质性影响，并且影响最大。14个系统性宏观经济决定因素以及宏观经济基本面对绿色债券需求的增长具有重要作用。事实上，即使是金融经济危机也会促进绿色增长，从而为可持续性投资带来实质性的刺激计划。此外，正如经济因素可以将绿色风险资本动员到可持续的清洁生产融资中，它们同样可以影响绿色债券发行。

第二，H2制度因素对绿色债券发行量有正向净效应。环境和金融机构的准备不足会抑制投资，制度障碍阻碍了绿色债券的发行和市场增长。

第三，H3表明经合组织成员国相较其他国家并没有明显促进绿色债券的发行。鉴于发展中国家、非经合组织国家（尤其是中国）发行的大量绿色债券数量不断增加，这是合理的。虽然预计经合组织国家的金融机构将利用贷款为可再生能源、节能建筑和低排放汽车投资周期的早期阶段提供资金，但到2035年，绿色债券可能会更频繁地用于再融资贷款债务。此外，美国市政绿色债券市场发行量从2014年的30亿美元大幅上升至2017年的100亿美元以及法国政府在2017年发行创纪录的97亿V7绿色债券等趋势表明，随着时间的推移经合组织成员国的发行量将不断增加。

第四，H4国家自主承诺（NDC）的稳健性对绿色债券发行量有积极影响，这是本研究最具实质性的发现。这一外生变量的影响，占潜在宏观经济因素直接影响的近一半。同时这表明，各国采用稳健、影响深远的国家自主承诺（NDC）会影响其绿色债券的发行量，以满足气候和可持续性投资的需求。国家自主承诺（NDC）即各国自愿纳入《气候变化框架公约》与《巴黎协定》，引导当前经济向未来低碳、可持续经济转型，绿色债券投资也会有很多可供选择的工具。

第五，H5表明制度因素对宏观经济因素的直接影响近40%。在本研究的宏观经济潜在因素中，与贸易、国内生产总值和股票市场变量相关的制度因素系数均超过0.300，表明制度因素对宏观经济方面有实质性的影响。此外，制度对宏观经济潜在因素的影响揭示了前者对绿色债券发行量产生间接影响的途径。由于制度因素影响着文化、政治和经济交易，并严重影响了为可持续发展计划分配社会、金融和文化资本的社会能力，它们本质上通过支持有利于金融市场稳定和增长的宏观经济来刺激更多的绿色债券发行。

Green bonds are increasingly being applied to finance emissions reductions, sustainable development, and other cleaner production investments conducive to reaching the 2℃ temperature target of the Paris Agreement. As their markets are relatively nascent, there is a gap in the empirical literature on the drivers of green bond market growth. To assess the impact that capital market growth drivers and Nationally Determined Contributions to the Paris Agreement have on green bond issuance volumes as indicators of market growth, this study employed a structural equation model using a panel dataset of over $300 billion in green bonds issued in 49 countries between 2007 and 2017. This is the first econometric study to demonstrate unique drivers of green bond market growth in addition to factors that similarly affect conventional bond market growth. This is also the first study to construct a normalized index of Nationally Determined Contributions robustness scores to measure their impacts on green bond market growth. Macroeconomic latent factors exerted three times the total influence exerted by institutional latent factors. Institutional effects are positive and indirect, while OECD membership impacts were small and statistically insignificant. Nationally Determined Contributions scores exerted the largest positive and statistically significant impacts among observed variables. These results suggest that Nationally Determined Contributions and other macroeconomic and institutional factors are driving growing green bond issuances that will finance climate and sustainability investments through the future. They also highlight the need for broader examinations of the determinants of green bond issuances as investment vehicles for sustainable outcomes.

文献分析：

马雪瑶 中央财经大学财经研究院硕士生

研究指导：

王   遥  中央财经大学绿色金融国际研究院院长