绿色债券市场发展的调查解决方案：基于层次分析法的证据

绿色债券概念是世界银行引入的一种方法，旨在帮助世界各国筹集资金并资助旨在应对空气污染和全球气候变化的低碳项目（Trang，2015；Febi等，2018）。符合条件的项目是根据绿色债券原则（GBP）通过动员绿色债券筹集的，可以包括但不限于解决绿色能源、社会能源密集度、废物处置、动物保护、环境友好的运输、可持续管理的倡议自然资源和气候变化的适应解决方案。

绿色债券的发展对债券发行人，投资者和社会都是有益的。对于发行人而言，绿色债券在股票市场的发行将有助于使投资者多样化，尤其是对在投资过程中对公司治理和社会因素等特殊方面感兴趣的投资者。对于投资者而言，绿色债券有助于分散投资组合（Hall等人，2018年），分散风险并找到合适的资源。鉴于全球对可持续发展和绿色经济的关注日益增加，绿色债券市场的数量和质量将继续增长。因此，这些债券因其稳定性，流动性和长期到期而将成为备受赞赏的资产。最后，绿色债券是社会有效的工具，可以提高投资者对解决气候变化和环境污染项目的认识。结果，绿色债券发行将帮助社会增加其资本流动，以支持和实施环保项目，实现社会责任目标（Taghizadeh-Hesary和Yoshino，2019年），并为未来的可持续发展做出贡献。

许多学者研究了低碳融资和绿色债券发行。Hachenberg和Schiereck（2018）比较了绿色债券和常规债券的特征。主要结果显示，金融和企业绿色债券的交易要比同类非绿色债券的交易更为紧缩。Febri等。（2018）研究了流动性溢价对绿色债券收益率利差的影响。他们发现，流动性风险对绿色债券发展的作用微不足道。唐和张（Tang and Zhang，2018）认为，股价和股票流动性对绿色债券的发行产生了积极的响应，而公司发行绿色债券对现有股东有利。Tolliver等。（2019）本文使用结构方程模型研究了49个国家/地区绿色债券发行的重要驱动因素。主要结果表明，制度影响是积极的和间接的，而OECD（经济合作与发展组织）成员的影响则很小而微不足道。Gianfrate和Peri（2019）研究了欧洲发行人之间绿色债券的特征，证明对于欧洲发行人而言，绿色债券比类似的传统债券更合适。Broadstock和Cheng（2019）使用时变相关模型分析了十年来的绿色债券市场；他们证明，金融市场动荡，经济稳定性和全球能源价格的变化是对绿色债券市场影响最大的因素。Baulkaren（2019）研究了股市与绿色债券发行之间的关系。他们使用回归模型发现，票面利率较高的绿色债券会引起负面的投资者反应。同样，Reboredo和Ugolini（2019）发现了绿色债券与各种金融市场之间相互关系的证据。班加（2019）分析了发展中国家的绿色债券效应。他总结说，地方政府应通过处理与绿色债券发行相关的交易成本来支持绿色债券发行人。Nguyen等。（2019）考虑了越南的低碳融资问题和挑战。他们发现，该国绿色融资的主要挑战是对化石燃料能源的需求不断增长以及国家经济活动的不稳定。在另一项研究中，Urban等人。（2018）证明了绿色增长，可持续发展和气候变化是推动绿色融资的三大支柱。一些学者考虑了低碳融资在国民经济中的作用。例如，王和智（2016）强调指出，低碳融资直接影响一个国家的环境保护，这可能导致该国人民生活水平提高。Reboredo（2018）认为绿色融资和绿色债券对增加一国经济部门对可再生能源的使用的重要性。

为了确定影响越南国标市场发展的各种因素的重要性，本文采用了一种称为“层次分析法”（AHP）的多准则决策（MCDM）方法。TL Saaty在1970年代提出的这种方法通常用作分析复杂决策的结构化方法。

要进行AHP方法，本文需要确定主要问题（越南的绿色债券市场发展）并根据所有参与者和目标确定问题的框架。本文确定标准，并使用层次结构设计目的，标准和因素之间的关系。随后，将进行成对比较以评估标准和因素的权重。为此，本文请十位亚洲能源和经济专家进行比较。本文执行计算以确定每个标准的特征向量的最大值、一致性指数（CI）、一致性比（CR）和归一化值。

首先，本文模型的主要目标是越南的绿色债券市场开发。专家组最终确定了七个标准以及与每个标准相关的因素，如表1所示。

专家组对每对标准进行了比较判断，并对输入的数据进行了分析以确定每个标准的相对优先级。表2中的结果表明，在这四个标准中，专家们强调了基础设施（D）和经济标准（A）的重要性，而他们认为政治（B）和社会文化标准（C）是最重要的。对越南国标市场发展的影响最小。

在此步骤中，专家组进行了成对比较，以确定与每个标准关联的因素（子标准）的重要性。例如，关于A（经济标准）的因素，两两比较结果证明，货币政策（A5）和绿色债券利率（A2）是发展越南绿色债券市场的最重要促进因素，而经济稳定性（A4）和汇率（A3）的影响最小（它们的权重分别为0.074和0.087）。

在上文中，获得了与每个标准关联的因素的相对权重，并且本文现在针对发展越南国标市场的目标计算这些因素的总体排名。因子的全球排名结果如图2 所示。

如图1所示，越南国家银行的法律框架（D1）和货币政策（A5）被认为是越南国标市场扩张的两个最重要的影响因素。此外，权重为0.013的政治稳定性（B1）和越南的国标对社会的支持（C1）（权重为0.008）是扩大越南国标使用的最不重要的影响因素。

表1 模型的层次结构

表2 比较相对于目标的相对重要性：GB市场开发

图1 与目标相关的因素的总权重

在这项研究中，本文考虑了越南的绿色债券市场发展。为此，本文使用了一种称为“层次分析法”（AHP）的多准则决策（MCDM）方法来评估和排序影响越南国标发展的准则及其相关因素。这样，本文请十位亚洲能源和经济专家进行两两比较，然后使用专家选择软件混合他们的决定。

AHP方法结果的主要结论如下：

1）在四个主要标准中，基础设施和经济因素在发展越南国标市场中起着最重要的作用。

2）有效的货币政策和绿色债券的高利率对于发展越南国标市场至关重要。

3）越南对绿色债券市场的支持是最重要的政治因素。

4）对环境的社会关注或社会环境责任，可以增加人们对绿色债券的兴趣以及他们进入和投资绿色债券市场的速度。

5）考虑到所有十六种影响因素后，发现其中最重要的影响因素是全球银行业务的法律框架，越南国家银行的货币政策以及全球银行的官方利率。

在政策方面，本文发现实际需求为大力推广越南国标市场创造了机会。公共和私人组织，国内外部门，金融机构，银行和企业以及技术解决方案提供商之间的协调对于最大限度地利用所有资源来发展“清洁”和可持续的经济至关重要。越南当局除了试行发行地方政府绿色债券外，还应协调制定一项综合计划，以按照国际惯例在越南实施国标发行。因此，政府应准备一份法律文件，作为实施绿色债券计划的基础。此外，考虑到绿色融资的必要性，公共投资不足以资助低碳项目。私人资金来源（例如，越南和其他新兴经济体需要Taghizadeh-Hesary和Yoshino（2019）。在越南等新兴国家，绿色债券市场的完整性和不断改善的风险收益率是两项至关重要的国标扩张政策。

Green bonds are an important financial tool for funding environmental projects through a lowcarbon financing approach. This study aims to investigate various solutions for the development of the green bond market in Vietnam, which the country is currently trying to establish as an effective investment channel to finance low–carbon projects. The study's major results revealed that the presence of an efficient legal framework for green bond operations, monetary policies of the State Bank of Vietnam, and the official interest rate of green bonds are important accelerators the country can utilize to strengthen its green bond market.

作者：

李金羽 中央财经大学硕士研究生

指导老师：

王   遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长