2020年9月2日，德国财政部发行65亿欧元10年期零票息主权绿色债券，成为德国政府在主权绿色债券方面的首次尝试。该债券采用“孪生债券”的创新机制设计，通过观测绿色债券是否具备升贴水判断市场对于债券“绿色”属性的真实投资意愿。由于德国绿色主权债券具备与常规主权债券相同的高流动性和基准债券作用，可由此形成欧盟市场绿色主权债券收益率曲线，具有重要的实践意义和创新价值。
一、德国主权绿色债券机制设计
德国早在20年前就开始了对于国内能源结构转型的探索，并逐步探索可持续金融的市场建设。德国的绿色债券市场也比较活跃，2019年共有12家发行主体合计发行25只绿色债券，发行规模约合187亿美元，同比增长144%，是全球第四大、欧洲第二大绿债发行国。在市场实践逐步丰富的背景下，德国政府于2020年8月发布其绿色债券框架，并在随后一周发行主权绿色债券，成为全球绿债市场一个具有示范效应的创新实践。
(一) 德国《绿色债券框架》：德国可持续发展战略下的主权绿债标准
德国早在2000年就发布了其《可持续能源法案》，并于2007年发布《生物多样性保护法》。2016年，德国签署《巴黎协定》，并随后发布国家可持续发展战略以及《2050气候行动计划》，承诺到2050年将减排80%-95%的温室气体，成为首批向联合国提交长期温室气体减排目标的国家之一。在此基础上，德国设立了包括气候行动与能源转型、气候变化适应、生物多样性保护在内的三大可持续发展目标。
为推进可持续发展目标的实现，德国政府积极发展可持续金融市场，于2000年设立碳定价机制，2008年设立国家气候倡议组织（National Climate Initiative），2010年成立国家能源与气候发展基金（Energy and Climate Fund）。2019年，在德国可持续发展战略总体框架下，德国政府牵头成立可持续金融咨询委员会（Sustainable Finance Resolution），会同政府、金融机构、实体经济企业、居民及学术研究机构一道，为本国可持续金融发展指引方向。
在可持续金融发展日益成熟的基础上，德国政府与2020年8月24日发布其《绿色债券框架》（以下简称《框架》），以期充分撬动债券市场助力实现经济社会可持续发展目标。
《框架》对于德国主权绿色债券的绿色项目遴选、募集资金用途与管理、信息披露、外部评估认证等内容进行了细致规定，经ISS ESG认证符合国际资本市场协会《绿色债券原则》（2018年6月版）、《欧盟可持续金融分类目录》及《欧盟绿色债券标准》草案的要求。在德国《绿色债券框架》下，合格募集资金投向分为五大类，包括交通；国际合作；创新、研究与意识提升；能源与工业；农业、林业、土壤及生物多样性保护。根据《框架》要求，绿色债券募集资金既可投资于有形资产，也可投资于无形资产；但不可用于武器、烟草、酒、博彩等相关支出，亦不可用于任何与化石能源或核能相关的项目。
图1 德国《绿色债券框架》支持绿色项目一级分类及转型目标
资料来源：德国《绿色债券框架》
(二) 首单德国主权绿债：欧元区可持续金融市场的基准债券
2020年9月2日，在德国《绿色债券框架》发布一周后，德国发行其首单绿色联邦债券（Green German Federal Security），由巴克莱银行、德意志银行、摩根大通等金融机构联席承销，该债券票面利率为0，募集资金65亿欧元，期限为10年，本期债券将用于支持符合《框架》规定的合格绿色支出。
德国国债是全球交易最活跃、流动性最高的主权债券品种之一，是欧元区无风险收益率基准，发行期限覆盖6个月到30年间的各主要期限，由德国金融署管理。
此次推出绿色联邦债券，是德国对其国债品种体系的进一步扩充，有助于在欧元区乃至全球市场形成绿色债券收益率基准，对于推动全球绿色债券市场发展具有重要意义。从发行结果来看，德国首单绿色主权债券获得了全球投资者约330亿欧元的超额认购，市场反响热烈；发行价格为104.717，到期收益率为-0.463%，体现了全球投资者对德国主权信用及可持续发展理念的充分认可。按照德国政府的计划，2年期、5年期、7年期、15年期、30年期亦将逐步发行，随着期限结构的完善，德国政府最终将建立绿色债券的无风险收益率曲线，为欧元绿色债券市场提供交易参考与定价基准。
(三) “孪生债券”发行机制：流动性保障下绿色属性的真实溢价体现
根据《框架》设计，德国绿色主权债券均采取“孪生债券”模式发行。以首单绿色债券为例，该债券发行前数月，德国政府发行了一只10年期规模为245亿欧元的零票息常规主权债券作为对照，两只债券设置了相同的到期日。由于德国常规主权债券本身具有指示基准利率的作用，因此，孪生债券的设计可有效观察资本市场对于绿色与非绿色债券的定价偏好。从发行结果来看，绿色主权债券当日发行价格高于常规债券二级市场成交价1bp。尽管定价优势并不明显，但孪生债券机制的可行性得以充分验证。
表1 德国孪生主权债券基本信息
数据来源：德国金融署网站
德国金融署不仅负责管理德国国债的一级市场发行，也活跃于二级市场交易中，补充国债短期流动性。在“孪生债券”模式中，由于常规主权债券发行时间早于绿色债券，德国金融署一方面会在绿色债券发行时购入等同于绿债发行规模的孪生常规主权债券作为流动性储备；另一方面德国金融署会在绿色主权债券发行时保留部分发行额度，例如德国主权绿色债券首次发行的65亿欧元中，仅60亿欧元由市场认购，其余5亿欧元由德国金融署持有，以备未来在二级市场有流动性之需。由于德国绿色主权债券总体规模远远小于常规债券，德国金融署设计了一系列举措以保证绿色主权债券具备等同于常规债券的高流动性，主要包括以下内容：
1、随买随卖
未来随着主权绿色债券发行量的增加，德国金融署可通过随买随卖的方式参与二级市场交易。
2、回购或借券
由于德国金融署在发行时储备了一定规模的绿色主权债券，因此在绿色主权债券出现供不应求，即价格升高、收益率大幅下跌时，德国金融署可通过签订回购协议或借券的方式，解决市场临时性头寸不足的问题。
3、换券
当绿色主权债券出现债券价格倒挂，即收益率高于孪生常规债券时，德国金融署通过买入绿色债券并卖出等量常规债券提供市场流动性，避免主权绿色债券因流动性不足导致价格大幅下跌，从而进一步确保其收益率处于合理区间。由于绿色与常规主权债券的交易量相同、交易方向相反，因此换券交易具备零风险、零债务负担、零现金支出、零预算支出的优势，是德国金融署保障绿色主权债券流动性最为有力的二级市场调节手段。
二、德国主权绿债的影响力分析及展望
德国政府首次发行绿色主权债券及其孪生债券机制设计是一次重要的绿色债券产品创新，既是对本国可持续金融市场产品的丰富，也有助于吸引更多责任投资机构，为其经济可持续转型提供长期低成本资金解决方案，对于保证绿色主权债券流动性、形成欧盟市场绿色债券收益率曲线也具有重要意义。
第一，构建绿色债券框架，完善本国可持续金融市场。金融机构责任投资意识在全球范围内不断提升，金融市场对于可持续金融产品的需求随之增加，德国此前的绿色债券多由金融机构发行，本次构建《绿色债券框架》体现了德国政府通过金融市场推动国家可持续发展的意志和决心，首单主权绿债的发行丰富了德国可持续金融产品供给。此外，政府相比于市场发行主体更具产业前瞻性，绿色主权债券可更好适配国家战略，满足经济社会可持续转型的融资需求。
第二，实现机制创新，有助于形成绿色债券定价基准。德国金融署通过孪生债券的机制设计，一方面反映了绿色债券在一级市场的真实溢价水平，另一方面通过保证流动性体现了其二级市场收益率走势。由于市场对于孪生债券的创新机制设计反响较好，德国拟于四季度发行5年期主权绿色债券，并在未来最终完成2年期、30年期等全部主要期限的绿色主权债券发行，由此形成可德国绿色主权债券收益率曲线，对于欧盟绿色债券市场的完善及定价基准的形成具有重要意义。
第三，扩大市场影响，吸引更多责任投资机构。本期德国绿色主权债券吸引了全球超过200个投资者的积极认购，超额认购倍数超过5倍。从债券额度最终分配情况来看，本期债券投资者中43%为基金，16%为中央银行或主权金融机构，19%为商业银行，16%为保险机构或养老金，进一步扩大了德国可持续金融市场的投资者范围，推动德国可持续金融市场长期发展。
作者：
云祉婷 中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员
研究指导：
史英哲 中央财经大学绿色金融国际研究院副院长
Christoph NEDOPIL WANG 中央财经大学绿色金融国际研究院绿色“一带一路”实验室负责人
