金融、气候变化的不确定性：金融政策采取预防性方法

与气候相关的金融风险（以下简称CRFR）现在被央行和监管机构承认为是影响金融稳定的重要风险来源。现在达成共识的是，气候相关金融风险（CRFR）的性质涉及物理风险、转型风险和责任风险。CRFR在其深远影响、不可预见性质和不可逆性方面是独特的，有可能将影响整个经济和金融系统的稳定性。这种认可是建立央行金融体系网络(NGFS)的关键催化剂，NGFS是一个由现在全球多家央行、金融监管机构和观察员组成的国际集团，重点关注金融政策需要如何适应气候变化和低碳转型带来的风险。

尽管CRFR被认为是一种特殊风险来源，但目前针对这一问题的解决方案主要集中于市场层面上，这些内容包括信息披露、透明度、场景分析和压力测试。作者认为这些市场方法的影响具有局限性，这些方法往往使金融政策更偏向于避免短期的市场破坏，而牺牲长期的、潜在的灾难性的和不可逆转的气候风险。

本文作者提出了另一种金融政策方法，为其提供了一个知识框架，使目前已出台的金融政策干预措施更加合法化，来更好地应对和管理这些长期风险。作者认为需要对金融政策和监管采取预防性、监管的方法。框架主要借鉴了两种监管理念，第一种是“预防性原则”，它鼓励在面对不确定性时保护人类健康和环境的预防性政策；第二种是“宏观审慎”政策，它在危机后时期重新认识到微观审慎政策在处理金融系统的系统性和内生性风险方面的局限性。这种预防性政策方法可以被视为另一种知识框架或思维方式。

作者并没有试图在本文中详细阐述新政策工具或干预措施——这是未来研究的主题，更多的是考虑如何根据预防性政策框架改变现有的政策。此外，本文的研究重点是与气候相关的金融风险，而不是更广泛的气候风险。

本文的其余部分的结构如下。在第二节中，作者回顾了现有的关于金融风险和不确定性的学术和政策文献，然后继续研究这些概念如何适用于CRFR。在第三节中，作者提出了针对CRFR的预防性金融政策方法的知识理论。在第四节中，作者考虑了它可能如何适用于现有的金融政策。接下来，作者讨论了这种方法带来的挑战，包括围绕中央银行和监管独立性、授权和时间范围等。最后，对进一步研究做总结。

（一）CRFR的性质

CRFR主要有两类，物理风险和转型风险。物理风险——由气候条件变化本身及其直接影响，通过急性或趋势变化（如全球变暖、热浪、干旱、海平面上升、极端天气事件）。转型风险——来自于对气候变化的社会经济反应，通过减轻或适应气候变化的影响(例如引入与气候变化相关的政策。)

物理风险和转型风险可以以多种方式影响金融系统。风险发生在实体部门和公司层面，通过他们自身的或者他人的经营，通过市场或供应链进行风险传播。这些传染中的风险可能会影响公司的资产价值、抵押品或现金流，从而影响其信用风险、资本和财务价值的获取。

需要强调的是，物理风险和转型风险之间存在重要的权衡，而当局面临的一个关键挑战是如何管理这种权衡。

（二）CRFR的风险和不确定性

物理风险和不确定性：气候变化的物理学本质上是复杂的，因为它描述了一个多维非线性系统的动力学，涉及多个子系统，目前的科学方法无法捕获正在发生的所有参数和机制。海洋、生物圈、岩石圈也相互作用，对气候和环境既敏感又产生影响。最重要的是，人类活动——尤其是工业活动——是一股主要力量源泉。这个系统的每个元素都有自己的不确定性，这依赖于物理定律来模拟现象，并与相关的观测模型进行比较。这些都是无法精确地测量和预测。此外，一个特定的未来气候实现对经济和金融的影响也是不确定的。在特定程度的变暖下（如海平面），对特定建筑物或基础设施的确切影响和潜在损害是高度不确定的，对这类影响的相关成本、适应和预期以及更深层次的影响也是高度不确定的。

转型风险和不确定性：现在和未来几十年的气候缓解行动将决定本世纪下半叶的气候变化水平。因此，近期和即将到来的不确定性主要是关于缓解行动本身，即我们如何进行向净零值的转型。因此，转型风险受到相当程度的不确定性，特别是由于危险的人类和行为因素。

社会经济反应涵盖了大量的事件，跨越所有可能的政策、工业、技术、地缘政治、社会和个人行为的演变。消费者和公司将如何反应和适应，这在很大程度上是一个假设问题，而可能产生的最终财务影响从根本上是未知的。将这些社会经济情景转化为对气候的最终影响，需要在全球范围内将所有选择转化为温室气体轨迹。这些全球预测对每个子系统都带来了重大的不确定性（例如，能源组合、交通系统、基础设施、农业和森林等的全球排放）。

（三）针对CRFR的预防性金融政策方法：理论和基本原理

金融政策和监管的预防性方法(PFP)有助于应对与CRFR特异性相关的根本不确定性的挑战。

预防性原则：预防性方法主要适用于“灾难性”的相关严重问题，该问题发生后，将会对经济社会带来一场灾难性的严重后果。鉴于在量化气候变化带来的风险方面存在困难，预防原则特别值得解决这个问题。《京都议定书》和《巴黎气候协定》中承诺保持全球变暖温度远低于2℃是实践中应用的预防性原则的主要例子。预防性的组成部分涉及到，在面对围绕气候变化影响的持续的科学不确定性，以及大幅削减温室气体排放的成本和可行性时，制定一个明确的门槛。

“宏观审慎”政策：在2007-2008年全球金融危机(GFC)之后，央行和金融监管机构因没有采取更多措施来防止不良行业（尤其是房地产）的信贷快速增长以及出现更广泛的系统性风险而面临批评。在GFC之前，金融监管一直专注于提高透明度和评估个别机构的风险管理实践——微观审慎政策——以鼓励更多的信息共享和价格发现。这次危机表明了这种方法的弱点，金融系统的系统性风险是内源性的，如果金融机构从事类似的群体行为，从个别金融机构的宏观角度来看，审慎行为可能是不谨慎的。危机后，央行和金融监管机构开发了一套工具来处理上述类型的系统性和内源性金融风险：宏观审慎政策。宏观审慎政策没有规范个别机构的健全性，而是通过先发制人的干预，减轻对宏观经济的系统性金融风险，从而管理整个体系的稳定性。因此，宏观审慎政策可以被视为采取了一种预防性措施。

（四）理论方法的适用性

气候风险与资本充足率要求相结合：当前的资本充足性要求框架（监管机构所要求的银行资本与其风险加权资产的比率）与保持金融体系对CRFR的弹性不符，未能为碳密集型经济活动融资的信贷风险定价。作者认为，在必要的净零碳转变发生之前，没有强有力的证据表明脏/绿色贷款的风险更高/更低。到目前为止，很难解释为什么一个绿色公司比碳密集型公司违约率更低。因此，只有当我们真正处于转型路径上时，相比于碳密集型企业，绿色活动的风险才能更小。

气候风险与信贷控制和信用指导相一致：将融资限制在碳密集型活动上的一种更直接的方法是可以通过对贷款的定量限制来实现。例如，化石燃料与总贷款的比率，或在银行的资产组合中使用碳密集型与绿色的比率。对空气污染较严重的贷款形式（例如热煤）可以在相对较短的时间内（例如一到两年）被完全禁止，这将向投资者发出强烈的市场信号。为了减少新政策带来的新风险，一种缓解的方法可以是对超过一定碳阈值的公司的债务融资水平设定上限。上限可能是碳密集型企业债务融资的最大部分（因此是最低股权融资），随着时间的推移更改不同上限的阈值。这种方法将提高银行业对过渡风险的弹性，使相关企业可以更平稳的度过转型期。

将气候风险纳入货币政策运作中：就像资本充足率框架忽视了CRFR一样，货币政策运作也是如此。目前，欧洲央行正在向外界传递出一些意愿，即研究其与货币政策相关的方法。最近，欧洲央行进行的一项研究中试图将转型风险纳入相关政策，发现有8家发行人超出欧洲央行发布的投资标准，占分析的发行人的近5%。作者认为，仅仅依靠某一个特定的指标来尝试预测气候变化的中长期风险还不够有效，但货币政策的预防方法表明，在缺乏可靠的科学估计的情况下，可以起到一定的调节作用。

（五）预防性方法带来的挑战

时间范围和授权：1.其授权的时间期限太短，无法捕捉到CRFR带来风险的重大影响程度。气候科学越来越有明确的证据支持：对CRFR应采用更长的时间期限。延迟行动意味着成本和风险的上升。2.政策实施后，很多经济活动的影响超出了政府的授权范围。关于授权本身的目标，显然，每个司法管辖区都有自己的法律和规则，以及这些机构本身对气候变化这一问题的理解和采取的行动。总体来说，作者认为，金融政策制定者有责任认真对待金融的系统性风险，无论哪个金融部门，不要等到危机到来后再采取行动。

（六）结论

在本文中，作者提出了采用PFP方法来应对气候变化造成的系统性金融风险。这种方法是合理的。无论是物理风险还是转型风险，都具有根本的不确定性，这意味着传统的金融风险建模不适合用于处理这类风险带来的影响。特别是，作者认为，短期和中期转型风险的不确定性使PFP方法更有用，因为它可以为金融决策者提供一个框架。

除了气候变化，作者希望本文开发的PFP框架能够扩展到其他以根本不确定性为特征的复杂环境风险之中，包括生物多样性丧失、水和空气污染以及自然资源枯竭等。事实上，这些地区中的大多数与气候变化本身有重要的相互作用，因此应该尽可能地纳入将CRFR方法纳入政策管理方法之中。

Climate-related financial risks (CRFR) are now recognised by central banks and supervisors as material to their financial stability mandates. But while CRFR are considered to have some unique characteristics, the emerging policy framework for dealing with them has largely focused on market-based solutions that seek to reduce perceived information gaps that prevent the accurate pricing of CRFR. These include disclosure, transparency, scenario analysis and stress testing. We argue this approach will be limited in impact because CRFR are characterised by radical uncertainty and hence ‘efficient’ price discovery is not possible. In addition, this approach tends to bias financial policy towards concern around avoiding short-term market disruption at the expense of longer-term, potentially catastrophic and irreversible climate risks. Instead, an alternative ‘precautionary’ financial policy approach is proposed that offers an intellectual framework for legitimizing more ambitious financial policy interventions in the present to better deal with these long-term risks. This framework draws on two existing concepts — the ‘precautionary principle’ and modern macroprudential policy — and justifies the full integration of CRFR into financial policy, including prudential, macroprudential and monetary policy frameworks. 

作者：

张蓦严 中央财经大学金融学院博士研究生

指导老师：

王   遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长