投资者的注意力如何影响绿色债券市场？

清洁能源融资对于实现可持续发展目标至关重要，但它仍然只占金融市场的一小部分(Taghizadeh-Hesary and Yoshino, 2019; Le et al., 2020)。这突出了向投资者介绍清洁能源投资的重要性。本文旨在调查投资者的关注对绿色债券的影响。绿色债券是一个不断增长的可持续投资市场，是一种新的金融产品，其收益直接有益于环境可持续项目。在2012年至2018年期间，绿色债券的销售额从42亿美元大幅增长至1,676亿美元（Climate Bonds Initiative, 2018）。未来，由于以下几个原因，预计该市场将引起越来越多的投资者关注。首先，现有的经验证据表明，绿色债券与其他市场之间的关联性较弱，从而为投资者提供了多元化的收益。其次，对气候变化的担忧促使投资者寻求环保投资。因此，了解投资者注意力与绿色债券市场绩效之间的相互依存关系对于促进环境友好型金融的政策很有用。

本文为相关研究的两个主要分支做出了贡献。首先，本文增加了清洁能源金融文献中关于绿色债券的实证研究。大多数研究都集中在绿色股票市场，而有关绿色债券的研究最近才出现。一些研究探讨了投资者是否为绿色债券支付溢价，而另一些研究则研究了绿色债券与其他金融资产之间的关系（Tang and Zhang, 2018; Reboredo and Ugolini, 2019; Zerbib,2019）。其次，本文为行为金融学文献的研究提供了依据，研究了投资者注意力在金融资产绩效中的作用（Da et al., 2011; Goddard et al., 2015; Gupta and Banerjee, 2019)。

在这些文献中，投资者注意力与绿色债券之间的关系尚未直接建模。出于以下几个原因，分析投资者注意力在绿色债券市场中的作用很重要。首先，气候债券倡议组织（Climate Bonds Initiative，2018）预测零售投资者的关注对于未来绿色债券市场的发展至关重要。第二，与传统金融市场不同，绿色债券等绿色金融市场面临独特的风险(Sun et al., 2020)，例如，这些风险源于可再生能源政策的不确定性或缺乏明确的绿色债券标准。此外，由于绿色债券是相对较新的金融工具，因此关于绿色债券的经验证据表明，投资者可能必须通过互联网来了解该市场，互联网搜索数据既可以揭示投资者对绿色债券的关注，又可以作为绿色债券绩效的额外预测指标。

目前，只有一项研究通过分析注意力在绿色债券市场中的作用，将市场关注度间接纳入了绿色债券建模中（Broadstock and Cheng，2019）。该论文在几个方面与Broadstock和Cheng（2019）不同。首先，该论文的经验方法依靠向量自回归模型的广义预测误差方差分解，从而直接适应绿色债券和投资者关注之间的潜在反馈效应。其次，该论文使用Google搜索量指数来衡量投资者的关注度，从而捕获信息需求对绿色债券绩效的影响。第三，该论文的数据不依赖一个单一的绿色债券指数，而是包含一组不同的绿色债券指数，从而确定了绿色债券市场的其他动态。

该论文的数据集包含两个主要变量：投资者关注度和绿色债券指数。

为了衡量投资者对绿色债券的关注程度，该论文使用主要关键字“绿色债券”的Google搜索量指数（GSVI）。我们之所以选择GSVI，是因为其在行为金融学文献中被广泛使用作为衡量投资者关注度的手段（e.g.Da et al.(2011); Goddard et al.(2015); Gupta and Banerjee(2019))。该论文使用几种绿色债券指数来衡量绿色债券的表现，包括标准普尔绿色债券指数（SPGB），主动绿色债券指数（SOLACTIVE），彭博巴克莱全球MSCI、美国和欧洲绿色债券指数（BLOOMBERG GLOBAL，BLOOMBERG US，BLOOMBERG EU）。由于这些指数是在2014年左右发布的，因此该论文的数据集的范围是2014年10月至2019年11月。

该论文通过对变量进行对数计算来计算每日收益，并使用应用于每个收益序列的单变量GARCH模型的条件方差作为波动率的代理。指数在采样期间呈现出上升趋势，但是由于指数成分的差异，它们并不总是同时移动。表1展示了对数差异序列的汇总统计量。总体而言，SOLACTIVE指数的平均收益率最高，而SPGB和BLOOMBERG EU指数的平均收益率最低。根据ADF单位根测试，所有系列均表现出平稳性。除了这些变量，该论文还包括其他变量以控制一般市场条件。另外，应用Diebold和Yilmaz（2012）的关联性框架来研究绿色债券-投资者关注关系。具体来说，考虑协方差平稳VAR模型：

该论文的程序如下。首先，估计每个绿色债券指数的VAR模型（1），其中滞后顺序基于Akaike信息准则。接下来，使用等式（2）中的GFEVD计算绿色债券指数、GSVI和其他控制变量之间的溢出。最后，从VAR模型的1000个引导程序中该论文获得了溢出参数的99％置信区间。

第一，绿色债券与投资者注意力之间的静态联系相对较小（不到1％）。另外，从投资者的注意力到回报的溢出大于反向的溢出，而对于具有更严格的合格标准的指数，例如SOLACTIVE，BLOOMBERG US和BLOOMBERG EU指数，则相反。关于波动率的关联性，投资者注意对绿色债券波动性的影响要大于反方向的影响。总之，该论文的研究结果表明，绿色债券收益率和波动率以及投资者注意力之间的溢出效应是不对称的。

第二，绿色债券与投资者关注度之间的关系正在随着时间的推移而改变。此外，绿色债券收益与投资者关注度之间存在反馈通道。绿色债券收益是投资者注意力冲击的净接受者的时期，往往是冲击净传递者的时期。然而，当考虑绿色债券和投资者注意力之间的波动性联系时，波动性网络的连通性比收益网络中的小。由于该论文的实证方法确定了投资者关注度和其他控制变量解释的绿色债券收益率和波动率的预测误差方差百分比，该论文的结果表明，其他因素在解释绿色债券波动率方差方面的作用比投资者关注更为重要。

第三，平均而言，该论文的动态债券市场和绿色债券市场的表现在短期内有显著的相互影响，但在长期内，两者的关系减弱。这反映了投资者在金融市场中决策的快速调整。

对气候变化的担忧加剧了将资金用于环境友好活动的必要性。本文首次对投资者注意力与绿色债券市场绩效之间的互动关系进行了实证研究。利用Google每日搜索量指数和五个绿色债券指数，本文发现绿色债券表现与投资者关注度之间存在时变反馈效应。该论文有几点启示。

首先，对绿色债券感兴趣的投资者可以将市场关注度作为预测绿色债券表现的有用工具。第二，本文对绿色债券市场提供了新的见解，有助于促进气候友好型金融工具的发展。由于绿色债券与投资者关注度之间存在反馈效应，向投资者通报绿色债券的政策可以影响投资者投资该市场的积极性，从而为满足向低碳经济转型的融资要求提供了额外的渠道。此外，建立绿色债券认证的通用标准，将使投资者能够从常规投资中识别出绿色债券，这进一步吸引了绿色债券市场的关注和需求。未来的研究可以通过调查绿色债券市场的其他方面来促进绿色债券市场的发展，例如，它与其他金融资产的关系及其对碳排放和能源转型的影响。

This paper is the first empirical study of the link between investor attention and the green bond market performance. Using daily data of investor attention and green bond indexes, we find that investor attention can influence green bond returns and volatility, however, this relationship is time varying. Our results are relevant for investors as they shed light into the newly developed and fast growing green bond market. Our findings also emphasize the importance of appropriate information and attention for directing financial flows towards sustainable investment.

作者：

马雪瑶 中央财经大学财经研究院硕士生

研究指导：

王   遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长