2019年11月，来自伦敦大学学院访问学者，伦敦大学学院可持续资源研究院的首席研究员Nadia Ameli博士到访中央财经大学绿色金融国际研究院，开展访学工作。Ameli博士在能源经济、气候金融和金融政策等领域有着深入的研究。在本期的评论文章中，Ameli博士将与我们分享她对于机构投资者信息披露工作的一些见解。
实现巴黎协定设立的气候目标是一项重大的长期投资挑战，既需要对低碳和节能技术迅速进行大量的资金投入，也需要金融部门和气候目标统一战线[1]。满足当下全球承诺的国家自主贡献需要在2016至2030年间平均每年向低碳技术和能源效率（以下统称“低碳”）领域投资1300亿美元。满足《巴黎协定》长期“远低于2°C”的目标，投资金额则需要在此基础上再增加两到三倍[2]。
由于机构投资者管理资产规模大(OECD国家2017年总规模达84万亿美元)，且负债时间跨度长，可能正好与气候变化的时间跨度相匹配，所以机构投资者在气候投资方面被寄予厚望。然而，目前全球机构投资者持有的低碳资产不到其总资产的1%，仅占2016年气候融资总量的0.2% [3]。相反，机构投资基金对化石燃料资产的投资要多得多。约有7%的保险和养老基金的股票投资组合投向了化石燃料行业。如果将气候敏感类行业放大到更广的范围（即化石燃料、公用事业、能源密集型、住房和交通），机构投资者对这些领域的投资在其投资组合中的比重甚至高达45% [4]。
一、对有效市场假说与信息披露角色的质疑
一旦碳市场价值发生突变，集中在碳密集型资产上的机构投资就可能面临“碳泡沫”的风险，这也可能影响金融稳定。英格兰银行行长Mark Carney在2015年首次谈论了这个问题[5]。在Carney的演讲之后，金融稳定委员会回顾了外界公认的2008年金融危机产生的原因， 即危机产生的很大一部分原因是资产持有缺乏透明度。通过类比，金融稳定委员会成立了以产业为基础的气候相关财务信息披露工作组(TCFD)。
TCFD发挥作用的潜在假设是，将气候相关的风险和机遇向全球所有主流金融参与者进行披露和审查便会导致投资者：（1）远离碳密集型资产，以降低风险（2）转向低碳投资领域，以从低碳市场和相关投资中获利。然而，提高透明度便可将大量气候融资从“棕色变为绿色”这种想法的理论基础在于：假设市场将对信息做出理性反应——即在持有气候相关的资产时，投资者会将气候科学和政策宣传中的信息与具体风险（和气候相关的金融风险）联系起来，以调整其投资支出。进一步来说，就是将责任放在加强金融透明度和有效（需求侧）的气候政策上。 这些气候政策建立在巴黎协定的目标之上，且体现对低碳经济的承诺，还要为碳定价释放有效的经济信号。
无论清楚与否，这个假设与所谓的“有效市场假说”是非常接近的[6]，假定透明和正确的气候政策环境下会有充足的资金流。但它隐含地免除了金融业自身在披露之外对其他监管行动的需要[7]。
二、经济决策的三域框架
我们观察了机构投资向低碳资产转移的情景，也考虑了机构投资从碳密集型资产中撤资的情景 ——假设信息披露将推动市场对气候变化的“外部性”作出有效反应。从政策角度而言，我们旨在探究信息透明度提高是否构成金融部门低碳转型的首要动因，甚至是否够得上主要动因。
我们采用经济决策的三域框架[8]和来自机构投资者调研的经验数据，来探究有效市场假说的一些局限。三域框架确定了经济过程和决策之间互补域的存在：第一域，偏好，它反映了行为经济学和组织经济学的相关观点，并以基于习惯、惯例、组织和网络约束的相对短期行为为主；第二域，优化，基于新古典主义和福利经济学假设，由在自由有效的市场中寻求效用最大化的理性经济因素主导；以及第三域，转型，结合制度经济学和演化经济学的相关理论，来探索长期型的经济主体变化过程，包括对新技术、结构、基础设施和机构的战略投资等。在各种不同的时间范围和参与者规模下，这三个域的因素都同时运作。在调研部分中，我们公示了与北美和欧洲32位专家的半结构化访谈的结果。这些专家来自养老基金、保险公司、学术界、资管界和开发性金融机构等。
三、本文的发现
机构投资者的低碳投资挑战包括若干壁垒和相互关联的因素，这些壁垒和因素在三个决策领域同时运作，并产生于不同层面：（1）气候政策框架层面（2）金融市场结构层面（3）保险公司和养老基金的治理结构与能力层面。第（1）层面上的壁垒原则上指向气候政策的经典角色，即改变高碳排放投资与低碳排放投资之间的激励政策结构。第（2）和（3）层面反映了金融体系本身，即现存金融市场结构对低碳投资的银行以及机构投资者具体特征和治理策略对低碳投资的影响。
投资者的工具偏好、信息缺乏、经验、业务记录以及模糊规避（第一域），加之低碳资产投资激励措施薄弱（第二域），再加上适当投资渠道的缺乏、长期气候目标未融入宏观经济和金融监管，以及传统机构投资者对高碳资产的投资（第三域），这些因素都是阻碍低碳领域机构投资规模扩大的原因。（如表1所示）
表1：基于三域框架划分的壁垒
因此，要减少构成低碳投资障碍的因素，并鼓励低碳投资规模的扩大，就需要采取系统性的行动，需要将行为实践、定价框架、市场设计和结构壁垒等因素都考虑进来。关注标准和利益相关方参与的政策，如数据收集和报告标准等这可能可以使投资者克服短线决策的诱因；针对低碳项目规模化流动性融资工具，会进一步增加投资者在低碳经济中的参与度；基于市场和定价工具而制定的政策能够影响低碳投资的盈利能力，并增强其对投资者的吸引力；提倡技术、体制创新，促进文化交流的政策会为长期战略性投资创造条件；特别的，在投资渠道的关键阶段对长期资本进行战略部署将会便利投资者投资规模的扩大，例如如通过开发性金融机构部署去风险工具，将项目集中打包，再辅之以长期的政策信号等都是有效的手段。（如表2所示）。
表2：基于三域框架的政策措施
对于加强信息透明就足以动员大规模投资从“棕色”领域撤资这一观点，本文予以质疑。要促进保险公司和养老基金进行更多的低碳投资，需要同步出台一系列的政策。这些政策需将上文提到的行为实践、定价框架、市场设计和结构壁垒都纳入考量，而不仅仅是采取TCFD建议中的信息披露这一点。提高信息透明度可能有助于解决投资者在决策过程中出现的经验缺乏和数据不够清晰可信等问题，也可能有助于更好地评估气候相关问题及其潜在的财务影响，从而防止潜在的“碳泡沫”风险，避免金融体系在泡沫资产的披露（和再评估）下再次崩溃。这可能也是信息披露最应该解决的问题。人们希望，对“碳泡沫”风险的担忧能够鞭策机构投资者从“棕色资产”中撤资，转而投资到清洁能源领域。然而，仅靠信息透明度这一项改变恐怕没法影响其他领域（参考上文“三域框架”）的壁垒，特别是在长线思维和战略性投资决策方面。
完整文章英文原文请见：Ameli N., P. Drummond, S. Bisaro, M. Grubb, H. Chenet (2019) “Climate finance and disclosure for institutional investors: why disclosure is not enough”, Climatic Change，https://link.springer.com/article/10.1007/s10584-019-02542-2
参考文献
[1]COP21 decision 1/CP.20 (2015). Document available at
http://unfccc.int/files/meetings/lima_dec_2014/application/pdf/auv_cop20_lima_call_for_climate_action.pdf
[2] McCollum DL et al (2018) Energy investment needs for fulfilling the Paris agreement and achieving the sustainable development goals. Nat Energy 3:589-599.
[3]Buchner, B.K., P. Oliver, X. Wang, C. Carswell, C. Meattle, F. Mazza. (2017) Global Landscape of Climate Finance 2017, Climate Policy Initiative.
Oliver P., A. Clark, C. Meattle, B. Buchner (2018). Global climate finance: an updated view 2018, Climate Policy Initiative.
[4]Battiston, S., A. Mandel, I. Monasterolo, F. Schütze, G. Visentin (2017). A climate stress-test of the financial system. Nature Climate Change, 2017, 7, 283-288.
[5]Carney, M. (2015) ‘Breaking the Tragedy of the Horizon - climate change and financial stability’, Speech by Mr Mark Carney, Governor of the Bank of England and Chairman of the Financial Stability Board, at Lloyd’s of London, London, 29 September 2015. London: Bank of England.
[6]Fama, E (1970). "Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work". Journal of Finance. 25 (2): 383-417.
[7]Christophers, B. (2017) ‘Climate Change and Financial Instability: Risk Disclosure and the Problematics of Neoliberal Governance’, Annals of the American Association of Geographers, 107(5), 1108-1127.
[8]Grubb, M., Hourcade, J. C., Neuhoff, K. (2014). Planetary economics: Energy, climate change and the three domains of sustainable development. Abingdon/New York, NY: Routledge.
作者：
Nadia Ameli 伦敦大学学院可持续资源研究院，英国伦敦
Paul Drummond 伦敦大学学院可持续资源研究院，英国伦敦
Alexander Bisaro 全球气候论坛，德国柏林
Michael Grubb 伦敦大学学院可持续资源研究院，英国伦敦
Hugues Chenet 伦敦大学学院可持续资源研究院，英国伦敦；能源与繁荣学术中心（Chair Energy and Prosperity）， 法国
翻译：
王亚丽 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员
苏自强 中央财经大学绿色金融国际研究院科研助理
