绿色债券：公共政策的效力和影响

绿色债券是最近在可持续金融方面的一项创新。绿色债券的本质是一项债务融资工具，同时其收益致力于资助低碳、气候友好项目。绿色债券的发行人包括公司、市政当局、政府实体和超国家机构。

欧洲投资银行于2007年发行了第一个绿色债券，为可再生能源和能效项目提供资金。从那时起，绿色债券就越来越受欢迎。2008年，绿色债券的发行总额不到10亿美元，但在2018年却飙升至1430亿美元。面对这种趋势，从业人员通常将其称为“绿色债券繁荣”，很可能在未来的一段时间内继续下去。

尽管绿色债券越来越受欢迎，但对其有效性却知之甚少。绿色债券对发行人有好处吗？绿色债券是否会导致环境结果的改善?答案并不明显，主要有两个原因。首先，发行人可能通过声称债券是绿色的而进行绿色清洗。其次，没有对绿色债券的公共监管，因此该债券的“绿色”不可强制执行。相反，绿色债券的治理是分权的，并由私人治理。具体而言，为避免缺乏可执行性，发行人依靠独立的第三方认证。然而，这些标准因认证者而异，缺乏未经批准的标准可能会破坏认证的可靠性。

（一）基础数据分析与绿色债券市场简介

文章首先记录了绿色债券日益流行的情况。仅在2018年，全球绿色债券的发行总额就达到141.3亿美元。虽然绿色债券仅占债券总市场的一小部分，但近年来绿色债券表现出的一个显著特点便是增长迅速。就发行地区和行业而言，各国和各行业之间存在着相当大的异质性。绿色债券的主要发行人是中国、法国和美国。就发行主体而言，政府是主要发行人，其次是金融、工业、工业和能源公司。

（二）企业绿色债券对财务和环境绩效的影响

1、实证模型

（1）股票市场反应模型

对于每个公司i，本文使用市场模型计算异常收益（AR），市场模型的系数ai和bi由一般最小二乘估计，使用事件日期前20个交易日起的200个交易日。从形式上讲，本文估计以下回归：

其中r为第t天公司股票的回报率；rmt为市场的日常回报；eit为残差。

（2）长期财务和环境业绩分析

其中，i为公司、t为年、c为国家、s为行业；Y是关注的结果变量(如ROA、CO2排放)；αi为固定型效应；θct为年固定效应；μst为行业逐年固定效应；

2、实证研究结论

本文首先采取了事件研究的方法，研究股票市场对绿色债券发行的反应。本文发现股票市场的反应是显著的和积极的。具体而言，在发行绿色债券公告前后的两天事件窗口中，累积异常回报（CAR）为0.67，这表明绿色债券是增值债券，因此对公司是有效的。

文章指出，大约三分之二的绿色债券由独立的第三方认证。当根据绿色债券是否经认证而对其进行拆分时，本文发现股票市场的反应对于经认证的绿色债券来说才是重要的。这表明，认证是绿色债券市场的一个重要治理工具。

本文进一步研究了绿色债券的发行如何影响通过资产收益率和股本收益率衡量的长期财务业绩。文章指出，ROA和ROE在长期内都有显著增长，这证实了绿色债券给公司带来了实实在在的好处。最后，本文研究了绿色债券对环境性能的影响。为了替代环境性能，文章使用了公司的二氧化碳排放，以及Thomson Reuters的ASSET4环境评级。文章发现，在绿色债券发行之后，公司一方面减少二氧化碳排放量，另一方面实现更高的环境评级。同样，这些发现仅对独立第三方证明的绿色债券具有重要意义。

（三）政策问题讨论

首先，“绿色”的定义是一个模棱两可的概念，这使得使认证工作复杂化。举例来讲，气候债券倡议组织（CBI）承认西班牙能源公司瑞索尔的债券将减少排放，却拒绝对其进行认证。

第二，有许多国际和国家分类涉及绿色债券项目定义，包括绿色债券原则 (GBP) 和气候债券标准(CBS)。然而，绿色债券的规则和标准化却缺乏普遍。

第三，目前对绿色债券的核证是二进制的（即核证与未核证），而绿色债券在其对环境的影响方面可能会有所不同。基于类似评级机构所采用模式的分级评级方案，可以改善认证的信息性，并有助于扩大绿色债券市场的深度。可以说，随着未来几年市场进一步扩大，这方面的挑战可能会加剧。在这方面，人们提出主张建立一个兼顾公共和私营治理的混合治理制度 (Park，2018年)。尽管私人治理既灵活又务实，但它可能缺乏透明度、合法性和问责制。公共治理可以保障这些权利，这可以提供一个统一的基础，加强私营治理的有效性。因此，目前需要的事进一步研究绿色债券市场治理的优化设计。

总体而言，本文的研究结果表明，绿色债券对财政和环境表现都有贡献，但这种贡献只有在得到证明的情况下才能表现的明显。这表明，普遍的私人治理制度有效地确保绿色债券收益投资于绿色项目。当然，这并不意味着它是最有效的治理制度。对此，从业人员对于绿色债券市场现状提出了以下三点关切：

1、缺乏统一标准；

2、对"绿色"的真正含义缺乏一致意见；

3、缺乏"等级"

This paper studies green bonds, a relatively new instrument in sustainable finance. I first describe the market for green bonds  and characterize the  “green bond boom” witnessed in recent years. Second, using firm-level data on green bonds issued by public companies, I examine companies’ financial and environmental performance following the issuance of green bonds. I find that the stock  market responds  positively to  the  announcement  of  green  bond  issues.  Moreover,  I document a significant increase in environmental performance, suggesting that green bonds are effective in improving  companies’ environmental footprint. These findings  are  only significant for green bonds that are certified by independent third parties, suggesting that certification is an important governance mechanism in the green bond market. I  conclude by discussing potential implications for public policy.

作者：

李金羽 中央财经大学硕士研究生

研究指导：

王   遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长